寬鬆政策告終 聯儲局「鷹」得起？

　　一如市場預期，美國聯儲局落實年內第三次加息，公開市場委員會於當地時間上周三（26日）宣布加息0.25厘，令聯邦基金利率上調至2至2.25厘。聯儲局加息的決定符合預期，但最大變化是在議息聲明中刪除了貨幣政策寬鬆的字眼，並上調今年的經濟增長預測至3.1%。鑑於聯儲局的鷹派言論，市場普遍預期12月會再加息一次，明年則會加息3次。

　　本輪加息周期始於2015年，聯儲局3年來加息8次後，聯邦基金利率已升至2008年金融海嘯以來最高（見圖一）。 同時，議息聲明刪除了「寬鬆」一字，標誌著「貨幣寬鬆時代」終結。主席鮑威爾（Jerome Powell）在記者會上形容「此刻特別光明。」雖然他強調刪除「寬鬆」一詞並不代表央行的加息路線有任何變化，但市場認定聯儲局立場轉鷹。

　　聯儲局點陣圖亦顯示，有四分之三的聯邦公開市場委員會委員認為，年底需要再加息0.25厘，2019年加息至少3次。但星展零售銀行及財富管理高級副總裁李振豪估計，明年加息可能達到4次，每季加一次，每次加0.25厘。他的預測之所以比市場更鷹，主要是聯儲局加息步伐一向都是「Beyond the curve」，即加息步伐領先實際的情況。

李振豪

工資增長低於歷史平均

　　對於未來加息的步伐，市場普遍分為兩派︰有一派認為失業率持續偏低，且通脹穩定，央行有必要將利率正常化，以防經濟過熱。但另一派認為，通脹水平未必能持續高於目標2%，加息太快反會拖慢經濟復甦步伐。

　　即使是聯儲局內部，也有部分官員認為通脹未必能維持現有水平。摩根資產管理亞洲首席市場策略師許長泰指，通脹不能夠持續向上，關鍵在於工資增長不及預期。他指出，雖然上月核心個人消費支出平減指數（Core PCE）已達至2%的目標水平，但從歷史數據來看，每當達至全民就業，即失業率降至大約4%時，工資增長應有3.5%至4%的水平，但現時增長只有2.9%（見圖二），低於歷史水平。

許長泰

　　為何美國工資增長低於歷史平均水平？許長泰解釋，這關係到自金融海嘯後，部分美國人寧願以失業救濟金過活，也拒絕工作，令勞動力參與率（Participation Rate）低於正常水平。當這些人重投職場，勞動人口便會逐漸上升，令工資增幅放緩，從而拖低通脹。的確，自2000年至金融海嘯爆發前，美國平均勞動力參與率達到66.3%，但現時只有62.7%，仍低於歷史水平。

明年經濟增長料符預期

　　但星展的李振豪反提出，美國上月平均時薪增幅，已是2009年6月以來最大升幅。工資增加足以支撐市民消費，「消費佔經濟60%以上，工資增加200、300、400美元，就會令食飯看戲的消費增多，從而產生微量的通脹。」他形容現時美國的經濟由微量的消費帶起，一旦短期消費的增長，延申至長期性消費，並觸及耐用品層面，通脹上升的速度就會加快，他預期明年的通脹會升至2.5%。

　　許長泰同意美國消費情緒及投資氣氛濃厚，兩者佔美國經濟超過七成，故他認為明年美國經濟增長可達至聯儲局預期的2.5%，並能支持現時的加息步伐。但明年經濟增長將比今年遜色，主因是考慮到稅改效應將會於明年淡化。聯儲局最新修訂了美國國內生產總值（GDP），2019年增長預期上調0.1個百分點至2.5%，而今年就由2.8%上調至3.1%。

　　即使稅改效應逐步淡化，李振豪亦認為特朗普（Donald Trump）仍有一張王牌：「基建牌」，並留待大選時使用。他提醒，特朗普曾在年初的國情咨文中提及推動基建，但至今仍未實現。須知道，特朗普是地產商人出身，大興土木自然是其拿手好戲，而且參考過往歷史，多數國家會在改變貨幣政策後，緊接推行一系列財政政策來推動經濟增長。

國債息差處10年低位

　　不過，市場認為美國經濟的最大隱憂，是來自如火如荼的中美貿易戰。鮑威爾表明，貿易戰仍未對經濟有影響，但關注貿易戰帶來的影響。高盛首席經濟師哈齊斯（Jan Hatzius）接受CNBC訪問時指，貿易戰不會拖慢美國短期經濟前景，但一旦企業信心動搖，美國長期的經濟增長就會增加風險。

　　李振豪指，即使爆發全面的貿易戰，對經濟的影響，會於明年才浮現。他形容中美雙方現時只是劍拔弩張，真正的貿易戰未完全開打。當美國宣布向另一批價值2,670億美元的中國關稅，或是雙方用「質」來釐定加徵關稅的商品時，貿易戰才真正爆發。但他質疑貿易戰，全面爆發的可能性有多大？始終特朗普能否於中期大選後成功控制參眾兩院，仍然是未知之數。

　　此外，孳息曲線趨平，甚至出現倒掛之疑，也是美國經濟的隱憂之一。近個多月來，美國2年及10年期國債息差持續徘徊10年低位（見圖三）。加息過後，孳息曲線不升反跌，2年及10年的息差一度跌至只有21點子。摩根士丹利發表報告，料2年及10年期息差會持續收窄。大摩認為，投資者過分看好經濟前景，聯儲局預計2021年潛在經濟增長只有1.8%，現時投資2年期及10年期的投資者都看錯了方向，因此呼籲投資者增持10、30年期的美債，同時沽空2年期的債券。

　　加息後，特朗普再次直言不太高興加息的決定，早前他亦多次表達不滿美元強勢，令市場普遍認為，今年強勢的美元升至現水平，已經反映聯儲局加息情況，美元很快會見頂，李振豪料美滙指數升至98水平後，會有壓力（見圖四）。

美元見頂 新興低估值

　　許長泰同意美元見頂的看法，並認為資金將重回新興市場，尤其看好新興股市，事關新興股市經歷年中的大跌市後，現時估值十分吸引。他特別看好中國A股市場，相信跌勢喘定後，投資者信心漸增。因應聯儲局實行中性偏緊的貨幣政策，他預計至明年上半年仍是「股優於債」。李振豪亦看好美股前景，仍然維持增持美股的看法，重申企業盈利增長達20%至24%，是環球表現最好的企業。

低息將成新常態？

　　大部分分析師預期明年聯儲局將會加息3至4次，至3.1厘水平；但長期來說，到底這個加息周期還可以走多遠？

　　參考歷史數據，在2008年金融海嘯前，聯邦基金利率曾高達5厘、2000年前甚至高達6厘，與明年預測的3.1厘相距甚遠。許長泰認為，即使美國利率進入正常化階段，本輪加息周期的頂點最多只會是3至4厘，低息將成為日後的新常態。他認為背後原因有二，其一是上文提及的通脹不如以往，其二是金融海嘯改變了美國的財政結構。事關美國當年以量化寬鬆應對金融海嘯，令國家債台高築，倘若息口過高，將大大提升國家的發債成本。

　　李振豪則指出，如果美息要重回金融海嘯前的水平，就需要有結構性轉變，即市場對未來經濟增長信心滿滿，屆時企業將會積極擴充生產線、消費增長超出預期。然而，當前美國經濟仍處於U形復甦階段，談不上是結構性轉變。事實上，低息新常態的說法並非新鮮事，三藩市聯邦儲備銀行前任行長威廉斯（John Williams）就曾指出︰「2.5厘將會成為聯邦基金利率的新常態」，背後理據也離不開對美國經濟及通脹增長的質疑。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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