原奶價格應見底 乳業股靜待翻身

　
　　去年瘋炒過的乳業板塊，今年顯然人氣雕零，除了因為放開二胎政策成效未顯現，反映行業盛衰的指標之一，生鮮乳平均價格由年頭至今持續下跌，加上進口奶製品增加，外來競爭有增無減，行業困擾甚多。業內人士表示，原奶售價已經貼近內地農戶生產成本，估計再跌幅度很有限，低溫產品市場的發展空間較大，乳業股仍待翻身。
　

 
重點：　
　
　‧生鮮乳價跌近農戶生產成本，估計再跌幅度有限
　‧低溫奶發展空間大，可迴避進口競爭
　‧在港上市的乳業股估值漸見底
　
原奶價格繼續向下
　
　　農業部11月第二周定點監測數據顯示，內蒙古、河北等10個奶牛主產省(區)生鮮乳平均價格為每公斤3.84元人民幣，比前一周下降0.3%，同比下降3%，再創年內新低。
　

 
　　乳製品主要可分為液態奶、奶粉、酸奶及其他乳製品4個種類，內地原料奶的競爭對手不但是進口液態奶，還有進口全脂粉。輝山乳業(06863)執行董事蘇永海回應電郵查詢時表示：「由於進口全脂粉的價格仍在低位，買家也有一些存貨需要時間來消化，這讓進口全脂粉和內地原奶價格受到抑制。公司原奶售價有下調的壓力，但由於目前內地原奶價格已經接近農戶生產成本，原奶價格進一步下跌可能會令農戶退出養牛業，情況如同去年一樣。因此，我們估計原奶價格下調幅度會很少。另外，公司一直與原奶客戶保持良好合作關係，原奶價格調整幅度一向比較溫和，預計公司原奶價格下調幅度也會很少。」
　
低溫產品發展空間大
　
　　今年內地政府在加強外貿上有不少動作，國家主席習近平訪問澳洲期間，雙方共同宣布達成中澳自由貿易協定(FTA)談判。協定提到，在9年內澳洲進口中國的液態奶關稅全部取消，4年內澳洲嬰幼兒配方奶粉關稅將逐漸降為零，被視為加劇乳業競爭環境的不利消息。但業界對此並不驚慌，主要因為進口乳產品佔比不大。
　
　　以液態奶為例，今年1月至9月中國進口總量(包括全脂+脫脂)有21萬噸，德國佔44%，位列第一，澳洲佔12%，排第二，新西蘭佔11%為第三多。而21萬噸液態奶大概佔去年4900萬噸原料奶需求不到0.5%，對市場影響有限。蘇永海認為:「進口液態奶產品主要是UHT長效奶(經高溫消毒，保質期較長的奶)，主要體現在一線城市，如北京、上海等，進口量佔全國銷售量很少，影響不太嚴重。」
　
　　中國需要加強與外國的貿易合作，同時亦有需要增加奶源來滿足消費增長，可以預見，長遠會有更多國家獲得進口關稅優惠。而面對有增無減的外來競爭，低溫奶成為本土乳業具優勢的產品。蘇永海表示：「低溫產品由於保質期很短並需要冷鏈支援，進口量非常少，本地企業可依靠其自有奶源發展低溫產品，再加上隨著人民收入提升，對乳製品的品質和營養水準要求不斷提高，低溫產品市場有較大發展空間。」
　
估值回到吸引水平
　
　　盡管行業暫無太多利好消息刺激，但收入增長普遍算高，反映內地乳產品消費市場仍在擴張。例如主營業務針對下游的蒙牛乳業(02319)，中期收入增長25%；業務涉及奶牛養殖和原料奶供應的現代牧業(01117)中期收入增長86.2%；全產業鏈垂直整合的輝山，中期收入增長30%。
　

 
　　乳業股在港上市年資較短，用2010年上市的現代牧業作參考，股價周線圖已回落到去年上半年水平，當時生鮮乳平均價格大約每公斤3.5元人民幣以下，比現時還低，而放寬一孩政策的憧憬尚未出現。蒙牛上市10年，原奶價下跌對她本來是利好，但今年以來跌幅也近兩成，市盈率僅22倍多，比滬股光明(滬:600597)、三元(滬:600429)便宜一大截。這意味著本港乳業股可能到了估值底。
　
蒙牛回至28元較值博
　

 
　　最近乳業股的弱勢，絕對跟石油股有得揮，又以從事奶牛養殖，原奶生產的上游乳業股跌得最慘烈，皆因有公司又爆出質量安全的問題，其次全球原奶供過於求，以致原奶價格下瀉；加上，內地剛與澳洲簽訂自貿協定，市場擔心澳洲乳製品將衝擊內地本土企業，令行業全線股份偏淡。
　
原奶價跌提升毛利
　
　　相對而言，業務集中在下游生產和銷售乳製品的蒙牛，其受累程度應該較輕微，而且得益於原奶價格下跌，反而有利降低生產成本，擴闊毛利空間。截至6月底止，中期收入258.36億元(人民幣，下同)，同比上升25%，若不含雅士利(01230)的貢獻，收入增長17.5%至242.9億元；期內股東應佔溢利10.49億元，同比上升39.9%，當中約有1.18億元來自雅士利的貢獻。
　

 
　　值得注意是，受惠原奶成本下滑，再加上公司產品期間持續提價，令毛利率提升5.7個百分點至32.4%，扣除雅士利貢獻，毛利率則為31.1%，同比上升4.4個百分點。蒙牛並無公布第三季的財務數據，然而參考同行伊利的業績，或可從中找出啟示；資料顯示，伊利第三季的毛利率上升6個百分點至32%，令到單季利潤增速遠超收入增速，期內收入升16.3%，實現淨利潤則增逾六成。
　
　　其中得出啟示有二:一是乳製品生產商的毛利率繼續受惠原奶價格滑落的因素，券商預期主要原奶生產國產量和出口量大增，相信原奶將延續弱勢，換言之，未來毛利率有望維持高水平:二是早前紛美包裝(00468)發盈警指受累內地液態奶產量下跌，令其包裝產品銷量增長放緩，該消息一度讓市場憂慮終端需求減少，然而伊利第三季的液態奶收入同比升18%，反映該業務的增長依然穩健，料規模相若的蒙牛所遇問題亦不大，後者上半年液體奶業務同比上升21.2%至222.9億元。
　

 
　　反而，最近有不少分析指中澳自貿協定，不止澳洲出產的原奶可流入內地，甚至高檔的液體奶市場亦會引來競爭，威脅到蒙牛、伊利等品牌的地位，但考慮液體奶要攻入終端市場不如原奶簡單，始終在內地發展分銷業務，核心競爭力在於擁有銷售渠道，尤其是打進三四線城市的渠道，是故過往外國品牌多選擇與內地品牌合作，相信一時三刻要打破內地龍頭的護城河並不容易，市場反應看來過慮。
　
　　彭博綜合預測，蒙牛今年每股盈利為1.061元，按年升17.4%，現價相當於今年市盈率22.62倍和股息率0.97厘，關鍵是，雖然蒙牛股價自高位回落了逾三成，惟現估值較伊利尚有距離，後者的市盈率及股息率分別為17.76倍及2.23厘，估值似乎較蒙牛吸引，而蒙牛股價偏弱，或有機會跟資金換馬至A股公司有關，相信股價要回落28港元左右，會有較佳的值博率。
　

轉載自《iMONEY 智富雜誌》
  

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