油價人幣同低迷 航空業禍福難料

　
　　去年內地航空業受惠低油價，業績紛紛報捷。踏入2016年，紐約期油更一度跌穿每桶30美元水平，油價持續低迷下，兩大內地航空公司先後發出盈喜。
　
　　然而，人民幣滙價在去年下半年開始貶值，對向來美元負債比率甚高的航空公司尤其不利，有見及此，航空公司逐步將美元債轉成人民幣債，且看能否減低滙率波動對業績的影響。
　

 　
重點：
　‧國際油價持續低迷，上月中更一度跌至26.19美元，原油成本下降，航空業能直接受惠
　‧兩間本港上市中資航空股受惠低油價同發盈喜，純利最少增長六成
　‧農曆新年長假期為內地傳統外遊旺季，出遊人數料會增加，有利行業收入
　
最新消息：兩航企盈喜 純利增幅勁
　
　　自2014年中開始，國際油價持續下瀉，其中紐約期油由高位每桶107.73美元反覆向下，雖然去年5月初曾反彈至62.58美元，惟回穩後又遇上阻力，節節下挫，至上月中更一度跌至26.19美元，為12年來首次跌穿每桶30美元水平，至今紐約期油仍在每桶30至33美元徘徊。
　
　　國際油價屢創低位，原油成本下降，航空業無疑最為受惠。本港3間上市的內地航空公司，已有兩間發出盈喜。其中中國國航（00753）上周一（1月25日）公布，預料2015年全年純利同比增長60%至80%，以上一年度的純利37.8億元計算，即2015年純利最少有60億元人民幣，升幅驚人。
　
　　翌日（1 月2 6 日）， 南方航空（01055）亦發公告，預計純利同比會增長1.1倍至1.3倍，即約37億元至41億元人民幣。兩間公司不約而同地表示，業績預增的主因是受益於油價同比下降，以致航油成本大幅降低。
　

 　
行業概況：燃料佔總開支逾三成
　
　　普遍航空公司都有燃油對冲機制，以抵銷油價大幅波動所帶來的風險，遇上高油價時，能減低成本壓力，但若油價低迷，就不能直接受惠。內地航空公司沒有燃油對冲，因此當國際油價下跌，就能直接節省燃油成本。
　
　　國金證券報告指，去年第一季的國內航油出廠價約每噸4,200元人民幣，而至今年初，出廠價已下調至3,100元人民幣。該行更表示，雖然油價有所反彈，但仍處低位，因此若出廠價維持不變，料今年第一季的航油成本有機會同比下降約26%，行業淨利潤有望進一步顯著提升。
　
　　的確，燃油開支佔航空公司營運成本比重不低，資料顯示，飛機燃料支出一般佔開支總額超過三成。綜觀3家本港上市中資航空股的去年上半年業績，不難發現飛機燃料佔比有明顯下降（見表二）。如東方航空（00670）去年上半年飛機燃料支出達105.6億元人民幣，佔開支總額的25.8%，同比下降8.7個百分點；南航的燃油成本為132.6億元人民幣，佔比27.3%，同比下降9.1個百分點，可見油價走勢與航空業經營可謂關係密切。
　

 　
提前還美元債減風險
　
　　另外，航空股一向負債甚高，而其債務亦以美元為主，近日人民幣持續貶值，行業首當其衝。過去受惠人民幣大幅升值，航空公司能產生外滙收益，但去年8月起，人民幣滙價掉頭貶值，最近兌美元更創5年新低，意味以人民幣計算，企業須償還的金額會相應增加。數據顯示，至周三（3日）美元兌人民幣在岸價（CNY）報6.5797，離岸價（CNH）收報6.6131，可見人民幣仍處於弱勢，無疑對行業來說是一個不利因素。
　
　　三大航空股之一的東航隨即有所行動，上月初便宣布提前償還10億美元債務，以優化公司債務結構，並降低美元負債比率，以應對滙率波動的風險。
　
　　另外，南航亦於早前的盈喜公布中表示，公司會主動降低美元負債比率，以降低將來人民幣貶值帶來的滙兌損失。
　
　　德銀報告指，市場過度憂慮航空公司的美元債務，所帶來的滙兌損失風險。該行認為，航空公司已逐步將美元債轉為人民幣債，並預計今年底前，行業的美元負債比率將由70%降至50%水平，加上油價低迷，因此看好行業前景，對三大航空股均予「買入」評級。
　
　　值得注意的是，內地民航客運量增速仍保持10%左右，而近年人均收入增加，亦帶動外遊次數增長。加上，下周將迎來農曆新年長假期，為內地傳統旅遊旺季，也是行業利好因素之一。
　
個股追蹤：南航浮沉 還看人幣
　
　　內地經濟奇差已不容否認，近期發出盈利預警的公司不下幾十家，覆蓋的範圍相當廣泛，包括傳統零售、能源及製造等行業，其低迷的股價，大抵反映短期內看不見業績有翻身的可能；反觀去年業績大有長進的股份卻寥寥可數，航空股稱得上是異數。南航預告去年全年淨利潤按年增長110%至130%，按上一年賺17.73億元（人民幣，下同）計算，去年應賺介乎37.23億至40.78億元。可是，南航雖有消息沖喜，惟股價未見受益，依舊在低位浮沉，皆因通告表面是盈喜，實屬盈警。
　

 　
人民幣兌美元或再跌5%
　
　　只要仔細拆解，便知第四季業績在急劇惡化。的確，按道理國際油價持續下跌，尤其去年第四季紐約期油挫近18%，對沒有進行航油對沖的南航應該有利，參照2014年公司對燃油風險的敏感度評估，航油價格每跌10%則可減少約37億元的開支，可惜省下來的航油開支，也不足以彌補其他方面的損失，例如滙率風險。
　
　　單計去年第四季業績，南航轉盈為虧，當季蝕介乎5.78億至9.33億元，而2014年同期賺5.21億元，去年第三季則賺11.74億元。無他，內地自「811」滙改後，扭轉了人民幣兌美元升值的趨勢，正正刺中了航空股的死穴，因為內地航空公司手持大量的美元負債，換言之，人民幣兌美元貶值意味著航空公司將面對龐大的滙兌損失。
　
　　以南航為例，公司截至2014年底擁有逾580億的美元借款，根據當時公司的敏感度分析，假設人民幣對美元每貶值1%，對稅後利潤和留存利潤將會減少7.67億元；就以「811」至去年底計算，人民幣兌美元貶值約4.4%，雖然第四季暫未有詳細資料，不過第三季的滙兌損失已達40億元左右，可見此乃導致南航第四季見紅的直接成因。更關鍵是，目前市場普遍預期今年人民幣兌美元有機會再貶4%至5%，即人民幣在岸價約七算左右，相應南航今年全年的稅後利潤及留存利潤有機會減少30億元或以上，可以蠶食掉大部分利潤。
　
　　不過，有券商預期今年航空公司將會降低美元債比重，控制滙兌損失。德銀指，內地三大航空公司計劃減少美元債務，總體比重降至今年底的50%，從而降低滙兌損失約25億元，加上在行業供需更平衡，估計今年客運運力（ASK）增10%至11%，而客運需求（RPK）上升10%至12%，以及低迷的油價，給予南航「買入」評級。
　
　　估值方面，南航現價相當於0.78倍預測市帳率，至於是否值博，很視乎對人民幣兌美元滙價的預期，考慮到大鱷唱淡人民幣暫時主導市場看法，相信短線受壓機會較大，後市先看能否突破4.5元的阻力。
　

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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