匯改周年: 人民幣10月正式納入SDR迎挑戰 恐加大貶值壓力

　　2015年8月11日，以人民幣兌美元「暴力」貶值2%為標誌的「新匯改」即將一周年，參考「前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變動」的人民幣中間價市場化新機制已漸成形。儘管兌美元中間價過去一年已不知不覺貶8.8%(由匯改前一日的6.1162跌至今日(10日)的6.6530)，但中央高層仍於各大場合力撐「人民幣不存在長期貶值的基礎」，下跌不止與口頭維穩的角力背後，是內地愈來愈嚴格的資本管制舉措。

人民幣中間價過去一年已貶8.8% (CNS資料圖片) 

三波小跌浪 外儲大縮水

　　2015年8月11日、12日，人民幣兌美元中間價分別暴跌1136點子、1008點子，觸發全球金融市場劇震。尤其是離岸市場的恐慌「超調」潮遠超中國人行預期，逼使人行不得不祭出外匯儲備維穩。單是去年8月，中國外儲劇減逾939億美元，刷新單月縮水紀錄。

　　人民幣閃跌令人民銀行的聲譽倍受質疑，更引起前所未有的資本外流潮。這令當局學會昂貴一課，大幅急貶慢慢被漸進可控取代。除了今年1月7日、5月4日、6月27日，人民幣兌美元中間價單日大貶332點、378點、599點外，其餘大都維持碎步小貶的節奏。

　　回顧過去一年，人民幣兌美元共經歷了三波小跌浪。除了「811」當天起的三天，中間價連貶2848點，迅速躍進6.4時代外，第二波小跌浪為2015年聖誕節後至2016年伊始，於2015年12月28日-2016年1月7日期間，中間價累貶933點，被坊間戲稱為「聖誕撤退」。

　　第三波小跌浪始於今年5月，中間價於5月4日大貶378點刷新「新匯改」後最大跌幅，接著一路跌至7月19日的逾5年低位6.6971，兩個半月貶值2406點。

去年資本流出6000億美元

　　弔詭的是，在當局不斷出口術維穩下，一方面是人民幣做空程度日降，另一方面卻是「聰明錢」不斷流出。據國際金融協會(IIF)估算，2015年，中國資本外流6740億美元，2016年速度有所下降，但料仍高達5380億美元。

　　中金亦發表研究報告稱，估計2015年中國資本流出總量約為6680億美元，其中四季度流出規模可能達2320億美元。

　　中國官方的數據則顯示，截至2015年底，外儲於「新匯改」後5個月內縮水逾3200億美元。不過，今年4月和6月，外儲卻分別錄得增長，重上3.2萬億美元。

　　在此背景下，「限制居民換匯、外企結匯」、「境內美元荒」等傳言甚囂塵上，國家外匯局僅上半年就在官方微博上11次辟謠，澄清「跨境資金流出政策」不變。但與此同時，官方多管齊下收緊資本管制，包括優化跨境資金流動的宏觀審慎政策框架、徵收遠期售匯風險保證金、設限銀聯境外刷卡提現、收緊離岸市場流動性、暫停機構申請新的RQDII(人民幣合格境內機構投資者)業務……

　　此外，去年12月，外匯交易中心開始發布CFETS人民幣匯率指數、BIS貨幣籃子、SDR貨幣籃子權重的人民幣匯率指數，力圖扭轉市場普遍看重單一人民幣對美元名義匯率狀況。

　　明日8.11，人民幣匯改進入一周年，10月人民幣將被正式納入國際貨幣基金特別提款權(SDR)儲備貨幣籃子，意味著更嚴峻的挑戰在後面，因為這在客觀上要求人民幣匯率制度更加符合市場經濟要求，匯率形成機制更靈活，匯率波動的彈性也要明顯增加，這或許也將加大人民幣的貶值壓力。

學者建議引入寬幅浮動機制

　　中國社科院世經政所副研究員肖立晟、研究員張明為英國《金融時報》中文網撰稿指出，由於當前的「收盤價+籃子貨幣」匯率形成機制有根本性的缺陷，它只能成為過渡時期的權宜之計，引入人民幣對籃子貨幣的寬幅浮動機制將是更好的選擇。

　　他們解釋，釘住寬幅一籃子的安排可以在防止人民幣匯率出現超調的同時，最大限度地避免持續干預外匯市場。例如，人行可以公布一籃子貨幣中心匯率，同時允許人民幣籃子匯率上下寬幅波動(例如15%或者20%)。人行可以不對外公布允許的匯率波動幅度，但只要匯率波動在波幅之內，就不干預外匯市場。由於市場不知道貨幣當局所能容忍的貶值幅度，隨著人民幣匯率的貶值，一些認為人民幣已經貶值到位的投資者就會轉變為人民幣的買家。隨著貶值幅度的加大，愈來愈多的投資者就會加入到購買人民幣的行列。不用央行出手，匯率就已經趨於穩定。

　　即便依然有投資者想做空人民幣，由於貶值預期的分化，做空力量將會逐漸變為強弩之末。相反，人行由於此前一彈未發，仍擁有充足的彈藥。這意味著，充足的外匯儲備加上相應的資本管制措施，足以幫助中國人行守住人民幣匯率底線。

美元兌人民幣或穩在6.7元下方

　　渣打亞洲外匯策略師張敬勤表示，中國可能不會容忍人民幣進一步貶值，美元兌人民幣或穩在6.7元下方。在G20會議9月召開，且IMF將於10月1日把人民幣正式納入特別提款權(SDR)籃子之際，人行可能希望人民幣兌美元少一些震盪下行。維持美元/在岸人民幣年底為6.67元的預估不變。

　　興業研究分析師認為，2015年以來人民幣匯率彈性增長迅速，但與SDR籃子貨幣相比仍有較大改善空間。彈性的增加一方面依靠報價機制的完善，另一方面依靠市場深度的提高。儘管人民幣外匯市場建設不斷精進，但仍需豐富交易品種，引入多類型參與者，進而提高市場深度。人民幣匯改與資本開放、人民幣國際化共同有序推進，後兩者將倒逼匯率市場化改革繼續前行。

表列去年8月至今年7月人幣兌美元平均匯率:

　　時間　　　　　月平均匯率　　變幅
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　2015年　8月　　　6.3056　　-1889點
　2015年　9月　　　6.3691　　-　635點
　2015年10月　　　6.3486　　+　205點
　2015年11月　　　6.3666　　-　180點
　2015年12月　　　6.4476　　-　810點
　2016年　1月　　　6.5527　　-1051點
　2016年　2月　　　6.5311　　+　216點
　2016年　3月　　　6.5064　　+　247點
　2016年　4月　　　6.4762　　+　302點
　2016年　5月　　　6.5315　　-　554點
　2016年　6月　　　6.5874　　-　559點
　2016年　7月　　　6.6774　　-　900點
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撰文: 俞瑾

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