【匯率恩仇錄】中港股市dislike弱人幣 暗藏四大玄機

　　「本幣貶值，錢包縮水」，看似淺顯的道理其實並不簡單。拋開人民幣匯率和A股、恆指簡單的「正相關」理論，背後「股票市場何以不喜歡貨幣貶值」原來大有學問。

　　自6月14日聯儲加息而央媽並未跟隨，疊加特朗普緊接著祭出「2000億美元」關稅恫嚇，在岸人幣兌美元短短兩個多月不動聲色狂瀉逾7%，低見6.9376。自央媽8月24日宣布重啟「逆周期因子」，人民幣中間價已連續19個交易日強於預期，顯示早前揣測「今時不同往日」的市場或低估監管層維穩的決心。

　　不過，貿戰陰霾的貶值逆風之下，高盛、德銀、大和等仍看淡人幣走勢。高盛更於最新投資組合策略中細數港股市場18隻潛在受惠股(Potential winners)及16隻潛在利空股(Potential losers)，可謂「讓人歡喜讓人憂」。

貿戰陰霾的人幣貶值逆風之下，高盛更於最新投資組合策略中細數港股市場18隻潛在受惠股及16隻潛在利空股，可謂「讓人歡喜讓人憂」 (iStock圖片)

貶值利GDP增長兼刺激通脹

　　為何全球不少政策制訂者都偏好以本幣貶值作為經濟「逃生門」? 皆因就宏觀經濟學角度而言，匯率走弱可傳導至增長、出口和通脹。高盛就測算，以貿易加權計算的人民幣每貶值10%，或能在3-9個月後分別提升出口增長、GDP增速、消費品通脹5-6個百分點、70-80個基點、20-30個基點。

　　既然如此，股票市場為何卻不喜歡本幣貶值，表現並往往與匯率走向呈負相關? 原因有四:

　　一，交易損失的成本:儘管人民幣是大多數離岸上市的中資企業的基礎貨幣，但他們大多數卻以港幣或美元報價。因此，即使基本面沒有變化，公司收益和帳面價值也將隨美元兌人幣匯率走勢而機械式調整。

貶值影響股票估值及市場預期

　　從本質上講，當美元兌人民幣升值，以港元和美元計價的收益和帳面價值應下降相同幅度，此將相應帶來更昂貴的股票估值。

　　此外，匯率波動也可能影響那些資產負債表外匯不匹配和現金流缺少外匯對衝的公司。例如，當人幣兌美元走弱時，那些做空美元負債或做多美元資產的公司將分別錄得外匯損失或收益。

　　二，周期性增長的縮影:與全球其他很多市場相似，本地外匯反映一國或地區相對其貿易夥伴的經濟周期性基本面，此將相應影響資本市場的預期。在中國，貿易加權的人民幣與短期增長動力顯示出相當強的相關性。

海外銷售佔比低 難受益貶值

　　三，資本外流的關注:從經濟學的「不可能三角」理論看，人幣2015年「8.11」跳貶激起了顯著的資本外流壓力，進而反映為更高的股票風險溢價(ERP)。

　　四，出口部門在股市中未有很好的代表性:出口商可以說是成本更具競爭力的貨幣的主要受益者，假設其成本基數並非完全以美元計價，且需求彈性相對穩定。但2017年MSCI中國成分股中，海外銷售部分僅佔全部公司總收入的1.1%，這與出口佔GDP的18%相比可謂微不足道。

　　簡而言之，潛在的人幣貶值對上市公司來說，在收支方面將影響運營、投資、融資，進而在「價」的層面影響行業結構、公司地位；在「量」的層面影響市場佔有率、市場規模，最後均指向盈利和帳面價值。對整個市場來說，或帶來資本外流，從而引發更高的股票風險溢價或降級。據高盛測算，人幣兌美元每貶值1%，香港和內地股市回報率分別降低約1.4%和1.6%。

有人歡喜有人愁 公用、內房、航空股大執位

　　搞清楚了資本市場和本幣匯率之間的「恩怨情仇」，要理解人幣貶值潮下的受惠或利空股就容易許多。年初人幣續承去年凌厲升勢之時，中金曾點名航空、鋼鐵、造紙等成本端海外原物料佔比較高的公司，以及對匯率敏感的旅遊股，指其或將受益；而電子、紡織服裝、家用電器等海外收入佔較高的板塊則會受到升值的負面影響。

　　惟「有人歡喜讓人愁」，半年多後，高盛以逆向思維再點名通常在人幣走弱周期內表現良好的股份，電信、公用等防守性股票榜上有名；而融資成本增加及對美元債務敞口將利淡內房和航空公司；香港旅遊、零售業亦與人民幣貶值負相關，反映以美元為基礎的購買力惡化。

中電港燈相對回報正向變動高

　　其中，相對回報隨匯率變動正向變動比例最高的為公用股中電(53%)及港燈(45%)；相對回報隨匯率變動反向變動比例最高的則為內房股合景泰富(-44%)及龍光(-40%)，其次為航空股南航(-39%)、國航(-38%)。

　　高盛特別提及，理論上，人們認為香港開發商、香港保險業、澳門博彩業能夠受惠人幣貶值帶來的資本外流和非人幣需求。但相比2015-2016年，資本外流程度已更好地受控，因此對流動性的影響並不會太顯著。保監局最新數據就顯示，上半年，由內地客帶來的新造保單保費為223億元，按年大跌26.6%。

撰文：俞瑾

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