低成本優勢難取代 中國宏橋龍頭地位穩

19/11/2020

  上周資金轉炒傳統經濟股,全球最大電解鋁生產商中國宏橋(01378)有望炒一轉。眾多鋁股之中,中國宏橋的優勢為完整的鋁加工產業鏈,電力、鋁土礦、氧化鋁、鋁合金、鋁型材、鋁板帶箔都涉足其中。截至去年底,公司電解鋁產能達到646萬噸,氧化鋁產能1,500萬噸,鋁加工產能94萬噸。去年公司鋁合金、氧化鋁及鋁加工業務佔收入分別為73.5%、14.9%及10.8%,相比2018年,鋁合金業務佔比減少5.7個百分點。 公司現時為全球最大電解鋁生產商及第二大氧化鋁生產商。

  

 

(資料圖片)

 

重點:

 

 ‧公司成本優勢料維持,龍頭優勢難取代

 ‧走出海外確保供應平靚正,組成聯盟更有議價力

 ‧積極改革下游業務,目標提高產品增加值

  

公司成本明顯較低

 

  公司今年上半年收入按年跌3.6%,一方面是疫情令鋁價波動,均價按年錄得下跌,上半年毛利率按年跌2.2個百分點,不過仍高於行業平均水平。另外,公司把部分產能轉移至雲南,影響利潤率。然而,公司成本優勢依然存在。

 

  根據光大證券計算,公司去年每噸鋁成本大約為10,195元(人民幣,下同),較市場水平低1,799元,2015年至2019年,平均成本較市場水平低1,786元,成本優勢為行內前列。分業務來看,去年進口鋁土礦均價每噸349元,較孝義鋁土礦低95元,今年兩者仍存在近60元的差距。氧化鋁去年成本每噸1,982元,較同期市場平均2,375元明顯低。電力成本亦由於公司自備熱電廠,2019年平均電力成本每隻0.27元,低於市場平均0.34元。

 

幾內亞供應成關鍵

 

  光大證券分析指,公司自有的低價鋁土礦,能夠持續以較低成本生產。例如公司去年鋁土進口量達到4,430萬噸,佔總進口量的75%至80%,為公司產品提供成本優勢。另外,由於公司自有的鋁土礦大部分為高質素的三水願石,生產氧化鋁可採用低溫拜耳法,減少生產過場程中的能源損耗。

 

  未來公司仍然努力加強成本優勢,分別從上中下游着手保持主業優勢。上游方面,公司積極在開拓幾內亞的板圖。由於該國鋁土儲量達到全球的四分之一,而且鋁土礦採礦成本低、供應穩定,相較內地的鋁土儲產失衡、質量及開採成本,幾內亞的礦藏明顯有優勢。

 

  公司於2014年12月已與新加坡Winning International Group、中國煙台港集團及幾內亞國際礦業供應公司組成SMB Winning Consortium財團,當中幾內亞政府在SMB持股一成,令SMB在幾內亞鋁土儲量最大的博凱大區‧,公司得以開拓優質礦源。SMB更在當地採取採礦、河運及海運的創新模式,加強鋁土供應。

  

轉移產能長遠有利

 

  中游方面,公司在濱州把203萬噸電解鋁產能移至雲南,建設水電鋁項目,約佔公司電解鋁產能的三分之一。光大證券指,在雲南投資水電鋁對公司發展有不少優勢。由於雲南省政府推動水電能源的使用,打造水電鋁加工的產業園區,令當地有望成為千億級的水電鋁一體化基地,實際上,中鋁(02600)等公司都開始在雲南布局。除了有助規模經濟外,雲南省政府提供不少電價優惠。

 

  另外,廣西省及貴州省分別佔全國鋁土礦儲量的48.7%及14.3%,雲南省設基地可以同時善用當地及鄰省的礦區資源。加上雲南靠近廣西及東南亞多個港口,幾內亞鋁土礦可以通過廣西港口運到雲南生產基地,大幅降低運輸成本。與此同時,東南亞及南亞的房地產及基建興旺,方便公司運送產品到市場。

 

積極改革產品水平

 

  下游業務方面,公司面對電解鋁產能受限制、低端鋁合金產品競爭激烈等問題,開始積極改革,加快擴張加工產能,同時打造產業園區,並緊密與加工企業融合,包括對宏創控股(深︰002379)的收購,進一步整合下游深加工的資源,提高下游產品的附加值及技術水平。同時,公司又與南山鋁業(滬︰600219)合作,後者為鋁加工的龍頭,雙方成立合資公司研究未來用鋁的汽車。由於現時單車及汽車用鋁可以更輕,未來兩者用鋁的發展潛力龐大。

 

  公司成本具顯著優勢,主要風險在於債務壓力較大,不過自2017年行業供給側改革以來,公司積極降低資產負債率,由2016年的67.9%降至今年6月底的61.8%,現已接近行業的水平。去年底公司EBITDA利息保障倍數仍達4.1倍,明顯高於行業平均2.37倍,債務風險相對有限。

 

  考慮到未來疫情緩解,甚至疫苗推出,全球經濟得以反彈,一直積壓下來的鋁需求相信有望釋放。現時在香港上市的鋁業公司,去年平均市盈率約24倍,而中國宏橋則為單位數,雖然業務有所不同,但亦反映公司估值並不算高。公司上周五(13日)發力升至52周新高6.45港元,但可考慮於上周低位5.83港元才入貨,目標看6.34港元,對應明年預測市盈率4.8倍、市帳率0.5倍,跌穿5.5元止蝕。

  

轉載自《iMONEY智富雜誌

 

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