政策風險退 估值望重估 燃氣股升勢未盡

　　細價股冧市，打不冧燃氣股的升勢。全靠國家發改委上周印發文件，消除了投資者對政策風險的疑憂，再加上，中國燃氣（00384）業績省鏡，讓人憧憬燃氣板塊將會估值重估，股價仍有再升的空間。

(CNS資料圖片)

最新消息：新政出台盈利可保

　　最近燃氣股呈異動，皆因國家發改委在上周二（20日）印發《關於加強配氣價格監管的指導意見》（下稱《意見》），較之前流傳的版本寬鬆，霎時間消退了大部分政策風險，卒之觸發燃氣股的股價翻生。

　　中國燃氣表現最醒神，政策消息以外，公司剛公布全年業績，多賺82.5%至41.48億元，並增加派息，股價最多彈23%，其次是華潤燃氣（01193）曾升16.3%，高見27.8元。

　　據《意見》，投資者最關注的准許收益率上限，由原先流傳的6%上調至7%，加上該文件又寫明，無形資產淨值及營運資本會納入有效資產核算範圍內，換言之，由於准許收益率為稅後全投資收益率，公司資產數量會決定未來准許收益多寡，新核算方法擴大了資產基數，將有利日後燃氣商獲得更多收益。本來，市場亦擔心燃氣商收取的接駁費，可能被當局加以監管，但最終《意見》主要針對配氣領域，並沒有在接駁費方面有很多著墨，僅指出「城鎮居民新建住宅，燃氣工程安裝費等納入房價，不再另外向燃氣用戶收取」，對此券商解讀只規範了接駁費的收取方式，並不會影響燃氣商的收入。

　　安信國際指，政策出台紓緩了市場對燃氣股盈利下滑的憂慮。長期而言，燃氣股仍會受惠內地天然氣佔能源消費比重的穩定增長，以及行業集中度持續提升，建議關注新奧能源（02688）、中國燃氣及潤燃，給予行業「跑贏大市」評級。

重點：

　‧發改委印發《意見》，釐清對准許收益、配氣價格等要求，不止消除政策風險，同時提升了公司業績的能見度

　‧國策支持天然氣消費，《意見》亦有利好燃氣商經營的措施，例如取消負荷率限制

　‧「煤改氣」政策刺激新增燃氣接駁用戶急升，並開始呈現在公司業績上

行業概況：國策刺激天然氣消耗

　　《意見》之所以能夠解除市場疑慮，不僅是准許收益率由6%變7%，更重要的是，當局釐清了准許收益、准許成本、配氣價格的要求，至少燃氣股的盈利前景變得有數得計，可增加其能見度。

　　實際上，以7%准許收益率計算，對目前燃氣股的影響並不大。匯豐分別計算出2016年主要燃氣股的回報情況（見表），假如撇除接駁費收入，整體資產回報率（ROA）均低於5%，明顯低於當局設定的上限。根據該行的敏感度分析，政策對回報率偏低的港華燃氣（01083）及無接駁收入的北京控股（00392），造成的影響最輕；反而，新奧能源有3個項目的資產回報率高於7%，而該3個項目卻佔公司售氣量15%，或會拖累盈利下跌5%。

　　就接駁費而言，匯豐認為當局為了保持燃氣商的投資意欲，料短期內不會對接駁費「開刀」，皆因目前內地大部分城市的天然氣滲透率依然偏低，以及國策仍然推動天然氣消耗佔比上升。

　　事實上，《意見》亦有措施利好燃氣分銷行業，例如取消配送氣量負荷率限制。安信報告指，在實際營運中，為了確保未來新增接駁用戶的供應，燃氣商一般會進行超前建設，而且為應付季節性需求的差異，燃氣商亦不得不按照最大需求建設管網。以燃氣股平均負荷率約四成來看，《意見》沒有硬性規定，顯然降低了燃氣商滿足監管要求的壓力。

　　另外，利好燃氣股的國策，還有「煤改氣」。當局通過各項補貼，鼓勵農村居民減少用高污染的煤炭，改用天然氣，在河北省的具體措施，包括購置燃氣設備給予70%補貼，每戶最高補貼金額不超過2,700元人民幣；採暖用氣給予每立方米1元人民幣的氣價補貼，每戶每年最高補貼氣量1,200立方米；新接駁用戶可每戶獲4,000元人民幣補貼等。

　　據報道，今年河北、河南省都會大力推進「煤改氣」工作，山東也推出了《加快推進天然氣利用發展的指導意見》，提高天然氣管網覆蓋率，至2020年實現「縣縣通」，全省天然氣需求量達250億立方米，天然氣佔能源消費總量的7%以上。

　　事實上，國策的刺激作用經已逐漸反映在公司業績上。以中國燃氣為例，最新業績顯示，來自燃氣接駁的收入增19.9%。而公司管理層早前接受媒體訪問時曾透露，公司將全年天然氣用戶接駁數量由220萬戶上調至240萬戶，估計新增的20萬戶中有15萬戶為「煤改氣」用戶。

個股追蹤：中燃最受惠煤改氣政策

　　中國燃氣在《意見》面世之後，派發了全年成績表，截至今年3月止，公司錄得收入319.93億元，增加8.5%，多賺82.5%至41.48億元，如此養眼的業績，再配合政策風險消除，難怪股價表現最佳。

　　自業績公布後，中國燃氣迅速獲券商調高盈利預測。據彭博綜合預測，今明兩年每股盈利為1.006元及1.14元，分別較績前上升7.3%及8.5%，反映市場對業績收貨之餘，更加對公司未來充滿憧憬。

售氣量料可兩位數上升

　　這個或許跟管理層對前景看法頗牛有關，主要建基於上文提及內地政府的「煤改氣」政策。引述摩通報告，管理層預計未來3年的售氣量將有強勁增長，包括2018年城市管道售氣量將增長30%以上，其後兩年再增長25%以上；2018年批發業務增長30%以上，之後兩年仍有雙位數增長；至於住宅接駁未來3年增幅分別為36%、29%及11%。

　　事實上，也不能說管理層信口開河，皆因下半年度的業績確實出現顯著變化，令投資者相信「煤改氣」的威力，足以觸發估值重估。先看售氣量，中國燃氣全年售氣量達122.24億立方米，按年上升24%，增幅亦遠高於去年的9.9%。其中，下半年度城市天然氣銷量、批發銷量分別達到51.52億立方米及23.4億立方米，按年增長19.6%及98.4%，勝過上半年只有11.1%及1.8%的增速。相比之下，新增接駁用戶增加，更能反映「煤改氣」的能量。期內，新增接駁居民用戶256.65萬戶，增長22.1%，滲透率由48%提升至53%，單單來自下半年度的接駁用戶就有142.65萬戶，按年升32.8%，由此可看得出管理層作出較牛預測的理據。

　　翻查分部業績，來自接駁的收入為57.48億元，升19.9%，經營利潤升26.9%至32.08億元，當中下半年度的經營利潤就佔18.67億元，按年上升68.4%，很明顯是公司全年業績大漲的功臣。因此，假如「煤改氣」持續普及下去，鼓勵更多用戶安裝燃氣設備，並轉用天然氣，至少未來兩年的業績會相當有睇頭。

　　過去兩年燃氣股的估值受售氣量增速放緩的拖累，普遍收入僅錄得單位數增長，甚至輕微倒退，導致估值區間往下移，由2015年以前約18倍至20倍，降至目前約15倍左右。考慮到，困擾燃氣股的政策風險逐漸減退，再者「煤改氣」有機會刺激售氣量及新增接駁用戶增長回復至兩、三成以上，照計市場要為燃氣股重新定價。

　　據彭博綜合券商資料，中國燃氣未來12個月的目標價為15.12元，比周五（30日）收市價更低，表面看股價已無上升空間。不過，目前公司估值約15.9倍預測市盈率，如果相信估值能夠重返18倍或以上，顯然券商的目標價仍屬保守。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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