油價回調 人幣轉強 航空業前景轉樂觀

　　踏入第二季，石油輸出國組織（OPEC）減產協議變得複雜，國際油價從高位回調，最多曾下跌逾兩成，有利航空業紓緩成本壓力。加上人民幣匯價回穩兼有升值動力，有利向來美元負債偏多的航空股，展望在匯兌風險減少的情況下，第二季盈利表現有望改善。

最新消息：減產效果存疑 油價下降

　　自去年初開始，國際油價從低位明顯反彈，紐約期油及布蘭特期油分別由每桶26.21美元及27.88美元反覆向上，直到今年初曾高見54.45美元及57.1美元，反彈超過一倍。受累高油價令成本上升，在港上市的內地三大航空公司，已有兩家首季純利大跌。中國國航（00753）首季錄得營業收入289.7億元人民幣，按年升9.8%，惟純利大幅下跌39.8%，至14.7億元人民幣，比市場預期差。另外，南方航空（01055）首季純利更按年挫42.4%，至15.5億元人民幣。

　　油價是次升浪，主要因油組商討減產協議所刺激。然而，近月原油產量不跌反增，因利比亞及尼日利亞獲得豁免並增加產量，以及美國頁岩油產量上升，抵銷了減產協議的作用，而且厄瓜多爾早前更宣布退出減產協議，令市場對減產協議執行的成效存疑，並重燃對原油或供應過剩的憂慮。雖然油組日前表示採取行動限制尼日利亞的石油產量，但利比亞仍然獲得豁免。

　　減產協議變得複雜，油價升幅亦受限制。事實上，國際油價自從升至年初高位後，呈現回落跡象（見圖一），紐約期油及布蘭特期油一度由高位下跌逾兩成，曾低見42.53美元及44.82美元，跌穿去年達成減產協議的水平。在減產效果成疑下，若油價持續下降，對行業將非常有利，有助降低航空公司的燃油成本，未來業績有望改善。

重點：

　‧國際油價從年初高位回落，油組減產協議成效存疑，而燃油成本下降，航空業能直接受惠

　‧人民幣匯價回升，且航企積極降低美元債務佔比，匯兌收益或能帶動業績翻身

　‧國內遊客及出境遊客人數持續穩定增長，而且更多選擇以飛機作為出遊工具，有利行業發展

行業概況：三大航空前景利好

　　油價下跌是利好行業的主要原因，由於內地航空公司沒有燃油對沖機制，每當國際油價下跌，就能為公司直接節省燃油成本，而燃油開支佔航空公司營運成本比重最多，綜觀去年三大航空股的業績，燃油成本佔其營運支出超過兩成。以南航為例，燃油價格每下降10%，可令營運開支下降23.8億元人民幣。

　　另外，航空股一向負債甚高，而且債務又以美元為主，所以人民幣匯率波動，對行業帶來一定影響。有見及此，各大航企去年積極減少美元負債，截至去年底止，三大航空股的美元債比例由高位70%降至低於50%，其中南航的美元債比例更低至38.6%。

　　不過，今年人民幣匯率呈現回穩（見圖二），甚至有升值動力。截至周三（26日），美元兌人民幣在岸價（CNY）年初至今升3.26%，報6.7556；人民幣離岸價（CNH）升3.3%，報6.753。人民幣轉強，加上航空公司降低美元債務比例，對匯率變動的敏感性降低。無論如何，匯率風險驟降，都利好行業的盈利前景，兼提高業績的能見度。

　　國金證券告指，預計今年第二季人民幣匯率上升，三大航企將分別錄得約3億元人民幣的匯兌收益，較去年第二季匯兌損失約13至14億元人民幣，匯兌損益改善約16億元人民幣，匯兌收益將成第二季淨利潤增長的主要原因，因此看好行業前景，對三大航空股給予「買入」評級。

國內航線需求龐大

　　除油價及人民幣升值外，出遊人數增加以及國內航線需求強勁，也是行業持續復甦的原因之一。據國家統計局數字，去年內地居民出境旅遊人數達1.22億人次，較2012年增長46.7%，繼續蟬聯全球出境旅遊人次最多的國家；而國內旅遊人次保持穩步增長，去年達44億人次，較2012年增長50.2%，以內地人口13億人計算，即每人至少出遊3次，足見潛力龐大。

　　隨著中國經濟迅速成長，居民消費力上升，以往旅客常選較便宜的鐵路出遊，但現時已多選擇更方便的飛機出遊，因此旅客飛行次數增加，國內綫需求持續強勁，令客座率不斷提升。據民航局統計，今年上半年，國內航班客座率達84.9%，按年提高1.6%，創歷史新高。國內外航線需求持續增加，行業前景值得看好。

個股追蹤：人幣升值 國航直接受惠

　　國航公布最新的營運數據，今年首六個月乘客人數為4,920.1萬，按年升5%，其中國內航線和國際航線上升6.3%及1.5%。期內，可用座位公里（ASK）和收入客公里（RPK）上升4.8%及6.5%，由於乘客增長大於運力增幅，使得整體客座利用率（Load factor）上升1.3個百分點，至81%。

內地航空競爭激烈

　　據國金證券的解讀，由於內地一線機場的航班時刻緊張，預測國內航線仍會保持價量齊升的情況。該行指，國航首六個月國內航班的客座率上升1.1個百分點，與此同時，票價有超過5%的增長，保守預計全年國內航線的票價將按年上升3%。不過，國際航線在逐步消化近兩年的運力投放，預計全年票價降幅約在5%左右。

　　無他，過去幾年後起的內地航空公司相當積極在國際航線「插旗」，並蠶食傳統龍頭的市場份額，削弱了航空公司的定價能力。數據顯示，2015年三大航空公司的RPK增幅為24%，而其他航空公司達到83%，至2016年上半年增速分別為27%及53%，至於三大航空公司的市佔率已由2011年的94%降至2016年上半年的85%。

　　隨著內地航空公司之間競爭日益激烈，即使整體客運量上升，亦無可避免被眾多的航空公司瓜分，估計國航未來收入能有高單位數增幅已相當不錯。到底業績的提升，可否指望燃油成本及匯率來擴闊利潤率？

匯率有助推升業績

　　先看油價因素。事實上，2016年國際油價呈先低後高，尤其首季布蘭特期油曾低見每桶27美元，由於基數低，已令國航今年首季盈利倒退，少賺39.8%，其中營運開支增加15.2%，主要因航油價格上升，抵銷了同期RPK上升7.8%的影響。

　　因此，未來油價升跌，將是國航業績的關鍵。根據2016年報稱，若果平均航油價格有5%變動，國航的航油成本將上升或下降約10.99億元人民幣，以去年賺68億元人民幣計，可見油價的影響舉足輕重。

　　中泰證券估算，今年布蘭特期油平均價約55美元，較去年全年平均約45美元，上升22%，假設今年耗油量增長一成，至727.2萬噸，預計國航的航油成本將增加53.19億元人民幣。換言之，除非油價徘徊在40美元左右，否則油價因素對業績的刺激作用有限。

　　反而，匯率更有機會推升業績。今年人民幣兌美元匯價至今升值約3%，按照去年國航的敏感度分析，人民幣兌美元升跌1%，公司的利潤和權益總額將有3.76億元人民幣的變動。據國金估算，雖然國航正逐步削減美元負債比例，但人民幣升值仍可改善匯兌損益，料人民幣兌美元升值1%，將利好業績約4.2%。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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