《投資筆記－黃子燊》恒大債券會不會違約？（下）

　　《投資筆記》上期文章提到，我們認為恆大的債券不會違約。並會為客戶買入其債券，在本
期，我們將會詳述有我們背後的思路和原因。

＊一、戰略投資者有機會接受回Ａ時間延期＊

　　不利事件有分能控制和不能控制。打個比方，買入美國標普５００指數的ＥＴＦ，然後標普
５００指數下跌令投資失利，這是由市場力量所導致，是不受控制的，投資人不能阻止這種事件
的發生。然而，恆大的情況並不是這樣。在本次事件中，預計會導致恆大資金鏈斷裂並因此違約
的原因是，「由於恆大不能成功回Ａ，故此戰略投資者要求贖回投資，並導致恆大資金鏈斷裂」
。但不要忘記，戰略投資者是股權投資者，債權人（Ｄｅｂｔ　Ｈｏｌｄｅｒ）比股權持有人（
Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ）擁有更優先的求償地位。如果贖回投資會令恆大違約並傷害到債權人
，則股東更有可能受到傷害　如果戰略投資者預計贖回要求將令恆大資金鏈斷裂，則有機會不要
求贖回投資。正如第一、二輪戰略投資者於今年年初願意延期一年，為何於明年初不能同意延期
？事實上，在中國恆大２０１８年中期業績發布會上，當時的恆大集團董事局副主席兼總裁夏海
鈞對此事表示：「我認為不上市他們（戰略投資者）也會等的」。由於有分紅協議，以恆大其中
一個戰略投資者深圳控股（００６０４）為例，其擔當恆大戰略投資者三年，累計投資回報率已
達２３﹒３％，能回Ａ並通過公開市場套現當然是最理想，但即便短期不能回Ａ，投資者仍有一
定不贖回投資的誘因，尤其是在當贖回投資有機會令恆大資金鏈斷裂，從而反而傷害了戰略投資
者自己的情況下。

＊二、恆大具有大量可售資源，流動性雖然疲弱，但不至於破產＊

　　恆大是資產型公司，由於其近年的快速發展，令其現金流相對緊絀，但由於其可售資源充沛
，實際違約風險有限。恆大目前住宅土地儲備項目８１７個，分布於中國２２９個城市，總規劃
建築面積２﹒４億平方米，以合約銷售均價每平方米１０２８１元（人民幣．下同），全數銷售
可以回籠資金２４６７４﹒４萬億元（２﹒４７萬萬億），遠多於總負債１﹒９８萬億元。如按
其日常經營回款速度，截至今年８月底，恆大物業累計合約銷售金額約達４５０６﹒２億元，較
去年同期增長約２１﹒８％；累計合約銷售面積４９３４﹒３萬平方米，較去年同期增長約
４２﹒９％。回款速度相對良好，未有存貨堆積或滯銷情況，整體風險仍屬可控。
　　另一方面，恆大現正分拆旗下物管業務於香港交易所（００３８８）上市，而有關分拆已經
獲批，並將進行首次公開招股（ＩＰＯ）。恆大於該物管公司持股達７１﹒９４％，該公司
２０１９年度稅後利潤為９﹒２３億元，如簡要推算，碧桂園服務（碧桂園旗下的物管公司）
２０１９年度稅後利潤１６﹒７億元，市值１３６１﹒７５億港元，若恆大與其對標，恆大物管
公司估值約為７５２﹒３億港元。實際上，根據早前引入中信資本、雲峰基金、騰訊、鄭家純家
族及劉鑾雄家族作為物管公司的戰略投資者時，該物管公司估值達８５５﹒８億港元。另一方面
，９月２５日時，恆大汽車（００７０８）董事會亦審議通過了發行人民幣股份（Ａ股）及相關
事宜，預計將籌得約３８８億港元，進一步緩解流動性危機。有關企業上市╱發行Ａ股，將令恆
大集團整體（１）融得資金及（２）恆大集團可於資本市場上多一個融資╱套現渠道，恆大集團
的流動性將會有所改善，更有利於債權人。
　　而如假設在最壞情況，恆大需將在建項目出售保命，以其手上可立即在市場售出的資源計算
，即其「存貨」加上「開發中物業」加上「持作出售已竣工物業」加「現金及現金等值物」加「
受限制現金」（通常為質押予銀行的存款），已有１５９７０億元，較全部流動負債尚多出
１２０３﹒８１億元。如果直接將恆大的流動資產和流動負債相減，恆大的流動資產更較流動負
債多出４５１４﹒０２億元，足夠填補由戰略投資者贖回投資的缺口。而在實際經營上，全部債
權人一同要求企業償還流動負債的情況基本上不會發生（通常債權人對借款甚多但具有資產的企
業，如恆大，即便有問題也會進行再融資，ｒｅｆｉｎａｎｃｉｎｇ），故此上述算法（假設恆
大需以流動資產來償還所有流動負債），已是相對保守。但即使這樣的情況下，我們看到恆大流
動性雖然疲弱，但仍能支撐。
　　如我們再計算上恆大在最壞情況下要斷臂求生，分拆走非地產主業以保持自身不違約，則可
售資源會更多。如上所述，單物管公司估值已超過８００億港元，恆大在其中佔７１﹒９４％股
權，粗略估算將物管板塊完全出售已回籠超過５００億港元。恆大汽車於執筆這刻市值
１５３４﹒０８億港元，恆大持股７４﹒９９％，如將此部分出售，恆大可回籠１１５０億港元
。只此兩部分，在最壞情況下已能回籠接近１７００億港元，足以填補資金缺口有餘。

＊三、恆大大至不能倒（Ｔｏｏ　ｂｉｇ　ｔｏ　ｆａｉｌ）＊

　　眾所周知，恆大為內房龍頭（行業前三），集團住宅土地儲備項目８１７個，分布於中國
２２９個城市，覆蓋了幾乎全部一線城市、直轄市、省會城市及絕大多數經濟發達且有潛力的地
級城市；並擁有有舊改項目１０４個，其中深圳５５個，大灣區１２個（除深圳以外），太原
１１個，石家莊４個，昆明３個，貴陽３個，鄭州２個；本年新開盤項目６３個，分布於深圳、
廣州、天津、重慶、成都、合肥、武漢、昆明、貴陽、石家莊、瀋陽、廈門、佛山等數十個城市
；處於完全竣工及在建不同階段的在售項目累計達到１０８５個，全部加起來在全國有超過
２０６９個項目。單計２０１９年，恆大的合約銷售面積便達５８４６﹒３萬平方米（今年將會
更多），以中國人均居住面積３６﹒６平米計算，一年售出的商品房已牽涉約１６０萬人的一生
積蓄。單計借款，恆大已有４３９４﹒７億元，以恆大對金融系統的影響，加上其與上下游產業
的關係（鋼鐵、水泥、玻璃等等）的關係，中國政府會否容許這樣的企業破產倒下？即使退一萬
步而言，恆大真的出現資金鏈問題，考慮中國政府現在面對中美貿易戰、新冠肺炎疫情影響經濟
信心、經濟正值升級轉型期的情況，政府會選擇（１）袖手旁觀，簡單容許恆大這種級數的內房
龍頭倒下，令大部分中國企業發債及借貸成本急升、造成大量失業問題、令國內市民對發展商失
去信心，因而不敢買樓花、令整個內房行業資金鏈受壓，可能觸發房地產市場危機；還是（２）
以溫和方式協助恆大去槓桿，例如由國企收購恆大，繼續完成恆大的項目；或由四大國有銀行為
恆大繼續融資，令其不至倒下，並作為交換，委任政府代表入駐恆大董事局並監督其營運？在中
央政治局早前明確提出現在經濟方針是「穩字當頭」、「六穩」的情況下，戰友們不妨思考，政
府會作出哪個選擇。

＊四、即使違約，恆大亦具有充足的資產以變賣還債＊

　　如果恆大違約，大家均明白不會是由於其錯誤投資，買了垃圾資產，而是單純因為現金流不
足。在這情況下，即使其違約，其所持有的資產亦足以清還負債。我們剛才已為大家計算過恆大
的流動資產淨值；而如將恆大的資產淨值，即總資產減去總負債來計算，則是３１６４﹒６億元
。換而言之，按帳面價值計算，即使恆大現在被清盤，償還所有債權人（包括債券持有人）的債
務後，其尚有３１６４﹒６億元餘下。而最壞情況，以２０１５年違約的佳兆業集團
（０１６３８）作為參考，其違約後債價一度跌至３０元，然而由於其所持有資產具有價值，最
終恢復營運後，投資者亦可取得全數本金。

＊總結＊

　　我們向來是相信高息債有其風險，但重點在於「看到風險」，然後「衡量是否承擔」。根據
發債人的不同及行業的不同，有些發債人三至四年內的情況我們仍有把握（例如一隻我們近期相
當偏好，由ＰｉｎｅＢｒｉｄｇｅ發行，將於２０２４年到期的債券，我們仍有信心這四年內不
會違約，故願意承擔長年期風險），如果看不到那麼遠，便盡量選擇年期較短的，來控制風險，
這便是我們認為高息債投資者可以採用的，「以年期控制風險」的想法，在這裡也拋磚引玉，與
大家分享。如現在持有恆大債券，面對價格下跌，我們認為不需過於恐慌，因為在可見將來違約
的機會相對低，而即使恆大真的出現資金鏈斷裂，以恆大的所持有的資產質素和其「大到不能倒
」的地位，投資者的本金仍具有一定的「安全邊際」（Ｓａｆｅｔｙ　Ｍａｒｇｉｎ），故目前
實無需過慮。而至於我們，更已身體力行，為客戶選了到期孳息率為２５﹒３５％，於２０２１
年到期的債券為買入標的了。《晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊》