《拆局麒想－林嘉麒》安踏光環不再，股價要回歸市場合理值

　　《拆局麒想》投資市場中，有光環的板塊，能夠受到資金寵愛就擁有高估值。從前一句「科
技改變未來」，前景亮麗，加上高增長，科技股估值最高，惟現時政策影響下人見人怕。「谷內
需」，國家有１４億人口，每人給你一元，也沒有國家政策打壓吧，前景更好，惟股價亦愈跌愈
低，令投資者難明。安踏（０２０２０）去年８月見過歷史高位１９１元後，現在腰斬，問題在
哪裏？
　
　　安踏最新公布首季零售金融數據，安踏品牌產品按年錄得１０％至２０％高段的正增長，而
ＦＩＬＡ品牌則錄中單位數升幅。其中，前者較去年第四季增長加快，後者則較去年第四季增長
明顯減慢。比較國家最新的３月份社會零售銷售數據，絕對是比上足，比下有餘，奈何數據公布
當日（１９日）股價急跌。綜觀體育用品股，長期擁有「投資光環」，估值上多年來偏高。安踏
今年平均市盈率高達３３倍，同業李寧（０２３３１）更高４７﹒５倍，特步（０１３６８）為
３５﹒５倍，３６１度（０１３６１）最合理１２﹒１倍。高估值的原因，背後當然是高增長。
看去年度業績，除了李寧去年溢利１﹒４倍外，其餘的也有超過四成的增長。高增長，高估值，
很合理。不過，整個板塊估值上已大縮水，安踏往績市盈率已回落至２８倍，李寧３３﹒４倍，
特步２７倍，３６１度則是１１﹒６倍。估值的下移正是投資者對於未來盈利增長預期的憂慮。
　
　　一直以來，季度銷售數字或同店銷售，甚至是每年季度訂貨會，是評估體育用品股未來盈利
的重要指標。安踏最新數據，儘管安踏品牌較第四季加快，惟食糊品牌ＦＩＬＡ增長放緩。值得
留意的是，安踏及ＦＩＬＡ品牌今年首兩個月分別錄得逾兩成及中至高雙位數增長，但受防疫封
鎖影響地區，安踏及ＦＩＬＡ品牌３月銷售分別按年跌三至四成及四成。４月首兩周銷售動力亦
較３月最後一周為弱。管理層曾表示２０２２年前兩月安踏和ＦＩＬＡ的零售額分別超預期，同
比增長超過２０％和中高水平。最新卻預料ＦＩＬＡ品牌將不能達到按年增長１５％至２０％的
指引，而影響將持續到今年第二季，估計ＦＩＬＡ受的影響更大。事實上，安踏在２０１９年前
，盈利增長年年遞增，受疫情影響，盈利在２０２０年倒退後，２０２１年再現超高的
４９﹒６％增長，毛利率更達歷史高位６１﹒６％。老實說，不單止盈利增長或是毛利率，要比
現水平再高，實在十分困難。
　
　　根據武漢２０２０年疫情經驗，零售銷售復甦將為逐步性，而管理層亦認為目前其供應鏈並
未受實質性影響。預計隨著疫情管控逐漸放寬，其零售額將逐步恢復。真的可以樂觀嗎？野村繼
續對安踏不離不棄，說長期看法沒有改變，更認為ＦＩＬＡ品牌可保守地增長。筆者認為，假如
ＦＩＬＡ不再高增長，估值就要下調，股價難以樂觀。摩通貼地，考慮到在持續的疫情下銷售和
毛利率疲軟，將安踏２０２２至２０２４年的盈利預測下調了９％至１２％，目標價由１００元
下調至９０元，相當於未來一年預測市盈率２０倍。事實上，自３月底以來觀察到的銷售疲軟是
全行業的，而不是特定公司，惟過去安踏一直以多品牌、國際級吸引投資者。既然長期憧憬消失
了，溢價消除，股價下調回歸合理值屬正常不過。
《元宇證券基金投資總監　林嘉麒》

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