《法證攻防》近期市場最長期恆指牛證是２０２３年１２月２８日到期，超過３年。何以牛
證可出到極遠期，熊證就兩三個月即到期？
這與恆生指數成分股派息有直接關係。恆指成分股於２０１９年單是派息除淨已扣掉約
１０００點，即假設恆生指數於年頭是２９０００點，所有成分股全年股價不升不跌，單派息除
淨，年尾時便會跌至２８０００點。全年中派息除淨高峰期是５月至１０月之間，去年１０００
點派息除淨中有近８００點是於此高峰期內發生。
由於恆指成分股派息除淨會令遠期價格下跌，愈長期恆指看好產品價格便愈低（負溢價）。
相反愈長期恆指看淡產品價格便會愈貴（正溢價），而愈短期熊證理論價愈平，所以相比起較長
期熊證價格上更吸引。至於牛證，長期牛證理論價會將派息除淨因素計算在內，因此理論價愈低
（負溢價），如今發行商將年期推至２年半，即派息除淨因素可能價值達２５００點，負溢價程
度更明顯。
當市場大幅波動的時候，投資者就會更容易留意到遠期牛證的問題。以換股比率１００００
兌１的恆指牛證作例子，當期指急升５００點，不少投資者會預期牛證的升幅大約為０﹒０５元
。但為何大部分時間市面上遠期牛證的升幅都差過預期？
這是因為牛證的對冲值接近但不完全等於１。其他條款相同的情況下，受預期派息因素影響
更多的遠期牛證的對冲值會相對較低，從而影響牛證價格對相關資產價格變化的敏感度。但這對
跌市同樣成立。觀察市面上１００００兌１，２０２３年第４季度到期的牛證產品，當周三恆指
４時收市跌約５００點時，這些牛證跌幅最多也不足０﹒０４元。
《法國巴黎銀行上市衍生產品部 林恩》
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