《陸言堂－陳永陸》港股正處「白菜價」

　　《陸言堂》上半年，各種投資輿論可謂各有各說，眼花撩亂。年初，很多券商及投行一致看
淡中國經濟，認為Ａ股無運行。到３月，Ａ股開始爆升時，分析員們對升勢的疑惑；突變成四月
尾那種「上證１００００點」的激情，再到現時依賴政府救市的情緒，還有萬一救不了市的恐懼
，加上隨波逐流式地評論人民幣貶值之害，胡亂投機「降息降準」。我執筆此刻，港股市盈到達
了８﹒８倍，Ｈ股６﹒９倍，我決定詳盡講講我的看法，一正視聽。
　
＊關於匯率與貿易＊
　
　　以往，人民幣匯率對美元和一攬子貨幣，分別保持兩種不同的穩定性，隨著在加息預期下推
升美元，一攬子貨幣匯美元已經大幅貶值。如果人民幣兌美元不貶值的話，反而是「釘住美元」
的一種外匯干預。隨著人民幣加入ＩＭＦ的特別提款權的意願越加強烈，貶值（令在岸價向離岸
價靠攏）恰恰是人民幣市場化之大手筆，絕對正確。至於資本帳有條件開放，正是擴大資金自由
流出流入的舉措，貶值自然加大了過去五年巨量「外保內貸」的美元借款的還款意願；因此外匯
佔款減少正是反映還外債的活動，還債活動就是把大量人民幣交給人民換取美金，銀行體系流動
性自然變緊，而央行自然下調存準金，通脹率低迷推升國債價格，債息下跌自然又騰出減息空間
。在歐、美這只是宏觀經濟課１０１；分別在於，歐、美的債、匯是市場力量主導價格，而在過
去的中國，價格一直是政府主導。但股民和不少專家的思想跟不上國情改變，誤解市場化的真義
。此外，救市是救市場系統性風險，由於當時場外配資的槓桿多少，中證金沒有底，所以中證金
這間國家配資公司就用自身的加槓桿，來盡速化解場外配資的減槓桿力度，亦補救Ａ５０期指裸
空的操作漏洞。又用行政指令穩住銀行的股權質押盤不可斬倉後，中證金又能重新透視整個市埸
結構了。在化解系統風險後，救市不再是救指數，而是促改革，推創新。
　
＊關於改革與效率＊
　
　　最近市埸熱傳習主席的「兩隻鳥論」，對「騰籠換鳥，鳳凰湟槃」一般看法是打破剛兌，並
利用證券化，盤話沉澱的存量資金。但我就認為其意不在此。其實中國各部委，以至各省地方政
府有頗大的財政主導權，地方之間的政績和財稅競爭遠大於協作，造成了政令不通。例如，地方
債的資金募集，大部分是通過地方政府的平台公司借入資金，並用未來財政收入作擔保的。我覺
得政府應該在打破剛兌、舊債新償的債務置換中，回收部分地方財政審批權；好像歐元區國家財
政上交予歐委會一樣。其實，美國的財政比中國的更中央集權，由聯邦銀行系統的投票權，到州
郡財政的審批權，國家嚴禁州郡自由成立平台公司利用擔保募資，所以「騰籠換鳥」之際，政府
更需收回財政權。至於「鳳凰湟槃」就是打破國企保護機制壟斷，重組分拆國企；例如推進煤電
聯動，電網並網，開放電價、成品油定價機制，民企入股等，把國企的層層利益鏈打破，與市埸
化接軌，在競爭中跑出是鳳凰，成功「走出去」的就能涅槃；講來講去就是提高資本回報效率。
　
＊關於創新與競爭＊
　
　　現時，因資本運作缺乏效率，產權缺乏保障，難以形成「真競爭」，所以中國從未有真「創
新」。競爭不是單靠開放行業準入，開放資金直投，期望這些「競爭」帶來所謂「創新」。政策
部門更應啄磨如何才能完善嚴格的知識產權、專利保障，立法嚴控商業模式抄襲。因一間很有創
意的公司創新了一件產品，未收回成本，已經有數家公司競爭，藍海一夜變紅海。試想想，ＱＱ
是從ＩＣＱ引伸而來的，百度地圖和谷歌地圖，無數個國內網站抄ＥＢＡＹ的網拍，都是不同程
度的複製。歐美的創新是挑戰最困難的解決方案，中國的創新是找最容易賺錢的路徑。另一方面
是中國的創投資金十分短視，他們也想搵快錢，見那個項目火紅就投，根本沒有詳細觀察管理團
隊，有無共同信念，有無管理經驗注入。「創新」本身最需要是有一班有經驗、眼光、理念、長
線資金和管理諮詢。中國需要更多類似ＩＤＧ創投、紅杉中國、鼎暉資本等，這類有意志力的資
金。
　
＊別人恐懼我貪婪＊
　　
　　在投資教育的價值觀上，中國講求回報率，歐洲講風險系數，美國講或然率（或值博率），
不同價值觀會造成不同市埸的特性。中國應加速利用香港市場和人才探索出海經驗，例如香港有
更專業的投資協會，分析師協會等，為出海資金服務，香港有很多在國際市場打滾多年，有第一
手市場經驗的專才，還未得到國家應有的重視。例如，美股１８倍市盈不便宜，而港股就處於８
﹒８倍市盈的白菜價，「深港通」已就緒，「滬港通」會擴容，人民幣會更貼市場價，國債買賣
會更自由，長息會更低，融資更有效率。只有那些有國際資金和平台操作過的人，才有長線吸納
持有港股和Ａ股的勇氣和眼光。當然美股偏貴，仍有１０％下調的空間，但港股已經到達價值區
，現時已有價值投資資金出手，投資者們應做對的事「別人恐懼我貪婪」。
《獨立股評人　陳永陸》