《環球布局－塔里克》高收益債券強而有力的抗衰退韌性

　　《環球布局》投資者經常意外地發現，在臨近和走出經濟衰退之際，高收益債券表現通常遠
優於股票。在１９９０年代初、２０００年代初和２０００年代末的經濟衰退及往後時期，高收
益指數每年表現分別優於標準普爾５００指數９個百分點、１３個百分點和１３個百分點。唯一
例外的是２０２０年由新冠疫情引發的經濟衰退，當時美國政府、國會和聯儲局迅速和持續推行
了大規模的應對政策。
　
＊為何高收益債券在經濟衰退期間表現更強韌？＊
　
　　高收益指數一直非常強韌，在經濟衰退期間的跌幅通常低於標準普爾５００指數，其後回升
的速度亦較快。該指數表現強韌的原因之一，是債券持有人擁有獲支付利息和本金的合約權益。
一般而言，企業管理層需要履行支付利息和本金的責任，才能夠維持甚至提高公司股票的價值。
雖然現金流及資產或會用作支付本金，但大部分高收益債券均屬於再融資債券。因此，能否取得
資金通常成為控制因素。如果債券可以再融資，通常不會出現違約，而且其再融資渠道眾多。臨
近經濟衰退，高收益債券市場的孳息率會上升，吸引資金流入，讓管理層為債券再融資。除了債
券市場，管理層亦可以透過私募信貸、槓桿貸款、可換股債券或股票市場為高收益債券再融資。
　　另一方面，股票價格對盈利和盈利增長遠較敏感。盈利通常在經濟衰退期間顯著下滑，投資
者可能需要一段長時間，才能對衰退後的正常化盈利和盈利增長預測重拾信心。我們認為，自新
冠疫情引發經濟衰退以來，標準普爾５００指數表現異常優於高收益債券，加上高收益指數目前
的孳息率和價格水平，預計高收益債券更有機會在下次經濟衰退期間及之後表現出色。
　
＊經濟勢將陷入衰退，我們對回報及違約前景有何看法？＊
　
　　經濟衰退風險升溫，高收益債券孳息率亦隨之上升。截至第三季末，高收益指數孳息率高於
９﹒５％，達到歷史上的一個關鍵水平，平均價則低於８４美仙（票面值：１美元）。
　　在兩年或以上的較長期間，當高收益指數的初始孳息率為９﹒５％，便能締造強勁回報。孳
息率９﹒５％足以補償投資者承受的可預見和不可預見風險，預料今次的情況亦不例外。
　　指數孳息率突破９﹒５％後的首年回報尤其強勁，惟２００７年至２００９年的環球金融危
機屬明顯例外。在環球金融危機期間，信貸環境於孳息率突破９﹒５％後的首年惡化。兩年後，
高收益指數的年化回報已接近７％，即使當時孳息率在２００８年底於２２％以上的水平見頂後
仍高於９﹒５％。環球金融危機過後，高收益指數在２００９年底已回升至其高位以上水平，但
標準普爾５００指數直至２０１２年底才升穿其高位，足以說明對比股票，高收益債券別具韌性
。
　　２０１１年與２０１６年均曾出現最終沒有實現的經濟衰退恐慌。然而，關鍵問題並非「經
濟會否陷入衰退？」，而是「預期違約虧損有多少？」我們預料步入和走出２０２３年潛在經濟
衰退所帶來的違約虧損，將與２０１５年至２０１６年期間的違約虧損水平相近，甚至更低。預
期違約虧損將低於環球金融危機期間的一半。
　　為何我們預計違約虧損將遠低於環球金融危機的水平？信貸評級和優先償債次序是箇中兩大
原因。目前的高收益指數質素遠高於環球金融危機之前和期間。優先償債次序亦較當時有所改善
，其中有抵押債券百分比已大幅提高，而次級後償債券的百分比遠遠較低。隨著時間推移，規模
較小且槓桿比率較高的借款人已由高收益指數，轉移至槓桿貸款和私募信貸市場。
　
＊將部分股票配置轉投高收益債券以抵禦衰退＊
　
　　今年以來，我們一直嘗試解釋為何目前高收益債券的７００個基點息差，或許相當於過往周
期的９００個基點息差。其中一個原因是，通脹引發經濟衰退所帶來的高收益債券違約虧損和信
貸息差，應會低於由信貸和通脹放緩所觸發的衰退。高收益債券是利用目前已上升的資產和現金
流來償債的固定利率債務。
　　這項配置決定不關乎高收益債市見底與否。我們建議現在投資於高收益債券，並認為投資者
應在這些孳息率水平進行大部分預期配置。流動性或會中斷，導致高收益債券息差的擴闊幅度遠
超違約虧損所預期的程度，但預料只會維持數天至數周。在此環境下，我們認為投資者應該還可
增持高收益債券，但若等待流動性中斷才開始進行配置，可能會錯失良機。基於高收益債券目前
的價格水平，我們認為投資者應及早行事。目前，鑑於經濟衰退可能臨近，相信高收益債券也是
具吸引力的股票替代品。對於希望抵禦未來經濟衰退的投資者而言，我們認為該考慮將部分股票
配置轉移至高收益債券。
《富蘭克林鄧普頓亞太區聯席總監及布蘭迪環球投資管理亞洲區顧問　塔里克》
　
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