《缸邊隨筆－石鏡泉》昨文的「丁」

　　《缸邊隨筆》近幾個月來，市場一直擔心美國國債將是下一波金融危機的導火線。今年９月
，美債的流動性指標達到疫情以來最差水平，美國財政部遂有回購國債計劃。有人就形容情況是
「美元（債市流動性）心肌梗塞，耶倫（美財政部長）替它做通波仔手術。」為何美財政部對美
債的流動性要這麼緊張？
　
　　據彭博的美國政府證券流動性指數，９月份的流動性指標不斷惡化，接近２０２０年３月的
最高水平，令耶倫於１０月１２日表示，對債市缺乏充沛流動性感到憂慮，並擔憂美債交易可能
會中斷，甚至崩潰。
　
　　其實，國際上任何金融問題的風吹草動，例如之前日本政府干預日圓滙率；英國的國債、養
老金出問題，又或瑞士信貸危機等這些美國境外，甚至在影子銀行體系中出現的任何問題，只要
涉及美元地位，美國政府都怕會燒到本土經濟，更何況今次醞釀爆鑊的是蕭牆之內的美債？這正
是耶倫緊張到出聲話擔憂的原因。
　
＊美銀：債市或一擊便Ｋ﹒Ｏ。＊
　
　　美國銀行說，美債可能只要一次衝擊就會運作失靈。ＭａｒｋｅｔＷａｔｃｈ報道，美銀策
略師Ｍａｒｋ　Ｃａｂａｎａ、Ｒａｌｐｈ　Ａｘｅｌ、Ａｄａｒｓｈ　Ｓｉｎｈａ在報告稱，
他們相信美債市相當脆弱，也許只要一次衝擊就會出現運作問題，相關衝擊可能來自大規模的強
制拋售或外部的突發事件。不過，美銀策略師強調，美債崩垮雖非基準預測情境，但風險日增。
　
　　美銀於１０月２０日稱，可能震驚債市的突發事件，包括年底的融資壓力，或日本央行息升
至零以上。此外，美銀估計美債沽壓亦可能來自共同資金投資者的贖回潮、避險基金出售、風險
平價（ｒｉｓｋ－ｐａｒｉｔｙ）策略去槓桿化等。
　
　　美債缺乏流動性，意味它無法在不影響價格的情況下輕易買賣。理論上，這會波及所有資產
。市場認為，如明年聯邦基金利率突破５％，表示債市沽壓可能持續。
　
＊企業債都缺水＊
　
　　鮑威爾連番加息，令到市場資金減少；息升債跌，債市表現自然乏善足陳，即使企業債券利
息往往高於美債，也不例外。不過，企業債卻對支持科技企業十分重要，因為科企研發需要很多
資金，科企發債，可用於回購自己股票；現在債市差，不但無呢支歌仔唱，而且連以前借落的錢
，也未能償還，所以便引發所謂的「違約風險」，即無錢還；同時，亦沒有新的資金去買債。這
就是所謂的「流動性危機」，總結都係４個字：市場無錢。
　
　　雖然鮑威爾可以減息或繼續ＱＥ，為市場泵水，但通脹未下，可以嗎？以耶倫為首的財政部
則開始想做嘢。不過，這種「左手發債，右手買債」的舉動其實違憲，政府不可以自導自演，發
債買債，因「支」不能長久超「入」。
　
＊債商不接貨　流動性不足＊
　
　　美債市是以交易商為核心的市場，今時做一級交易的債券商有２５間，投資者要買國債，都
要透過他們達成交易，他們不但有龐大的美債庫存，還有企業債券及其他債券的庫存，也有股票
，他們原本負責為美債市提供流動性，這是做債商的基本功能，但今時２５家債商的資產負債表
卻未大幅擴大。反觀美債市場自２０１９年以來，拜ＱＥ所賜，卻膨脹了７萬億美元；如今ＱＴ
，他們錢不夠，市場就會不穩定，當債市頂不住，多人掟貨，而債商又不接貨的話，債市便危。
　
　　為應對美債可能出現的流動性危機，耶倫表示，財政部可回購美債。今時美國約３０萬億國
債中，有約８成即２４萬億在市場流通。如果美財政部真的回購美債，會是２０多年來首次，上
次回購國債已是克林頓任內，聯邦政府預算有大量盈餘的時代。
　
　　今年１１月初，美財政部進行「國債融資季度調查」，其實是跟債商講數，因他們最知道市
場要些甚麼，或者美政府回購美債時要避免甚麼。結果是，債商表示買債不能影響他們庫存的國
債，因美債有不同期限，價格也在變動，而債商會有相應的策略，例如對沖，政府買債要對他們
無影響。
　
＊耶倫買債　業界存疑＊
　
　　不過，美財政部不能印鈔。如何買債？可能是「以新換舊」：透過發行新債來換債商庫存的
舊債，因新債可以改善市場流動性。新債通常會比舊債受市場歡迎，例如同樣是２０年期國債，
但舊債並不流通，買家不多，而債商囤積在庫，但新債會較受歡迎，便可加快流通，盤活流動性
，發揮債商應有的功能。
　
　　耶倫買債是為了爭取時間，以便找到更長久的解決方案。按照目前計劃，美財政部可能會在
２０２３年５月啟動該計劃，但是財政部也準備了應急計劃，如果債市提前出現「嚴重的市場運
作問題」，國債回購計劃可能便會加快執行。
　
　　對回購計劃是否會出現，富瑞（Ｊｅｆｆｅｒｉｅｓ）表示懷疑。而摩根大通專家則認為，
回購計劃有望在幾季之後推出，但不太可能滿足市場較高的期望。美銀的經濟學家Ｍｅｇｈａｎ
　Ｓｗｉｂｅｒ、Ｍａｒｋ　Ｃａｂａｎａ、Ｋａｔｉｅ　Ｃｒａｉｇ均認為，財政部在
２０２３年２月的再融資文件中，可能有實際建議，但實際行動的時間點則不會早於２０２３年
５月。
　
　　以上就是昨文講的「丁」的因素，可以撑美儲局在明年３月之後，仍硬挺加息。
　
　　美儲局加息，會帶來買美國債的資金欠缺，成為耶倫所稱的債市流動性危機。如美債市就此
崩潰（當然無咁易，但如債市有大波動則是可以），鮑威爾就成美國金融市場罪人，在這個崩債
罪人與遏通脹無力兩者中，鮑威爾肯定不會做前者，而會寧可與通脹共存，而在明年３月後放棄
硬加息。但如果耶倫真的行財政部買債，左手買右手，即是財政部ＱＥ，則鮑威爾便可以在明年
三月之後仍硬加息，成為打通脹的鷹俠。
　
　　如明年３月，鮑威爾仍可鷹，除了美債市有耶倫保駕護航外，美國以外的金融市場就無眼睇
了。《資深投資者　石鏡泉》
　
（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）
　
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