被數據牽著走

　
　　聯儲局主席耶倫(Janet Yellen)發表半年貨幣政策報告，說了半天也不肯敲定加息時間，投資者期望參透當中的弦外之音，但最終決定加息時間的，還是經濟數據。
　

　
　　耶倫上周二(15日)出席參議院聽證會，發表半年貨幣政策報告。在這個政策主導的市況，耶倫一字一句都成為市場焦點。猶記3月耶倫在議息會後回答記者提問時，表示最快明年春季加息，觸發一輪退市恐慌，一時間市場也分不清這位儲局掌舵人是鴿還是鷹。
　
　　今次耶倫的言論再次令市場不知所措，在聽證會上，不論是宏觀經濟還是貨幣政策的前景，她處處各打五十大板，前一句說經濟持續改善，後一句則指復甦尚未完成；這邊廂她說若就業市場改善的速度繼續比聯儲局預期中快，便可能提前加息，但下一秒就立即「補飛」，指若經濟數據令人失望便會加推寬鬆措施，說了等於無說。
　
　　耶倫接下伯南克(Ben Bernanke)量寬救市後的爛攤子，並一直將前瞻指引(Forward Guidance)視為順利退市的重要策略。若說上次記者會上她只是不小心說漏了嘴，那麼今次耶倫照稿宣科，通篇措辭小心翼翼，理應是一場精心策劃的「出口術」，藉此向市場傳達某些訊息，以控制市場預期。
　
　　不過，投資者對此各有演繹，有人視之為新的退市指標，認為只要當下就業數據走勢持續好轉，便會提早「收水」，但亦有不少人認為耶倫重申勞動力市場仍有產能過剩，故量寬仍會持續。
　
前瞻指引落後形勢
　
　　若市場接收訊息不一，耶倫這種含糊其辭的「前瞻指引」究竟還能起甚麼作用，相信是不少人心中的一大疑問。耶倫希望掌控市場預期，但何時加息，似乎已不在聯儲局掌控之中。聯儲局之前預測，失業率最快到今年底才會回落至貼近6%，惟美國勞動力市場好轉速度遠勝預期。
　
　　耶倫口中就業市場的表現優於預期，其實反映出聯儲局對經濟前景的判斷失準，只能被經濟數據牽著鼻子走，被動地調整貨幣政策。這樣做法除了失去控制市場預期的作用，貨幣政策亦很大機會落後於市場形勢。
　
經濟數據威力強勁
　
　　事實上，市場對經濟數據的反應並不下於耶倫言論。美國月初公布6月失業率跌至6.1%的海嘯前水準，非農業新增職位達28.8萬個，市場對強勁就業數據大感意外，加息預期即時刺激美國10年期國債孳息抽升上2.68厘以上，足見數據的威力。
　

　
　　隨著經濟漸漸復甦，聯儲局內部近來對提早加息的呼聲愈來愈明顯，鷹派官員如費城聯儲銀行總裁Charles Plosser、聖路易士聯儲銀行總裁James Bullard及堪薩斯聯儲銀行總裁Esther George，固然多了實據支持較早加息，但即使是傾向鴿派的三藩市聯儲銀行總裁John Williams，亦表示就業市場顯著改善，顯示經濟已準備好迎接較正常的利率，可較預期較早開始加息。綜觀當下情況，聯儲局明年上半年加息的可能性極高。
　
　　聯儲局官員有意提早加息，與經濟數據表現超前有關，耶倫模稜兩可的態度，或許是想令投資者慢慢接收加息的現實，減低對市場的衝擊。尤其在低息環境下被推高的高息資產如高息債，息差或已收窄至未能反映其風險的地步，一旦債息抽升對這些資產將有較大影響。只是，主流市場仍傾向選擇接收寬鬆政策訊息，對加息暗示充耳不聞。
　
　　數據勝於雄辯，倘若經濟數據繼續超乎儲局預期，即是每月非農新增職位保持在今年以來的平均值23萬個之上，到時究竟會是市場反應抑或聯儲局政策調整來得較快？答案顯然易見。
　
加息股市未必見頂
　
　　聯儲局料會在10月結束購債計劃，耶倫早前指出量寬結束後一段時間內都不會加息，一度成為市場的定心丸，但可以預料今年10年至明年6月將是政策轉變的關鍵時期，目前低波幅的市場料會轉趨波動。
　
　　若加息只是半年至一年內的事，對息口敏感的資產如房地產、高息債等固然要值得關注，近期屢創新高的股市又會否大禍臨頭？未必。加息周期與股市下跌沒有必然關係，加息初期反而經常配合升市，因一般而言經濟復甦有利改善企業盈利，亦有助降低美股目前略為偏高的市盈率。
　
　　若說美股估值，今次耶倫在半年報告中罕有地提到部分美股估值過高，外媒將此喻為耶倫的「非理性亢奮」(Irrational Exuberance)，事關聯儲局前主席格蘭斯班(Alan Greenspan)亦曾在1996年以此形容當時美股，提醒投資者股市可能過熱。
　
　　不過，美股當年並沒有因此下挫，反而是一直急升直至2000年科網泡沫才爆煲，畢竟測市並非聯儲局的專長或任務，當年的預測誤差亦長達數年。
　
　　盡管市場未來數月有機會轉趨波動，不過如本欄之前分析，按過往廿年股市周期的走勢，在如此極端低波動的市況下，美股升浪仍持續上升兩年多以上。股市何時見頂難以預測，但短中線風險，或者更值得留意。
　
耶倫踩過界？
　
　　今次耶倫的半年度貨幣政策報告中，最令人意外的是她竟直接「指點」股市，指美股內的生物科技及社交網站股份的估值過高。報告公布後，市場明顯驚多於喜，相關股份普遍下跌。
　
　　報告指出，美股整體自去年底雖屢創新高，惟截至7月上旬其估值仍跟歴史平均水準相差不遠，故該局認為市場並未過度樂觀。但報告特別提到例如生物科技及社交網站兩個行業內，個別規模較細公司的估值顯著過高(Substantially Stretched)。消息令兩個相關的行業股份受挫，納斯達克生物科技指數單日下跌2.3%，而主要追蹤社交網絡股的美國環球社交媒體指數ETF亦下跌1.1%，個股如Facebook及Twitter分別跌超過1%。
　

　
　　耶倫這次點評股市，令人有兩大疑問：一、是到底聯儲局主席應否用言論干預股市？二、生物科技及社交網站股份的估值，是否真的太高？
　
生物科技股早有回吐
　
　　先說兩大行業是否有泡沫。若單以市盈率計，「估值過高」顯而易見，如Twitter的市盈率為870倍，網上遊戲開發商Zynga則為137倍，Groupon較低，但都有56倍。而生物科技股方面，以納斯達克生物科技指數計，其市盈率高達506倍！
　
　　事實上，這兩大行業早在3月便曾急挫，納斯達克生物科技指數由2月的2852點跌至四月中的2250點，估值已見調整。惟在近期「低波幅」的投資環境帶動下又慢慢升回2600點水準。就算無耶倫講話的打擊，該行業已自動出現回吐，可見市場都對其估值水準有保留。
　
聯儲局權力過大？
　
　　再者，聯儲局「出口」干預股市亦令不少人感到奇怪。雖有論者將耶倫今次講話，跟格蘭斯班1996年的「非理性亢奮論」相提並論，但實在格老當年只是講大市整體走勢，而耶倫講的則是個別行業的「泡沫」，某程度上只針對少數股份，這是歷任聯儲局主席不會做的事。
　
　　有分析員認為，這象徵耶倫領導下的聯儲局，開始將「出口術」作為微調金融市場「常規工具」。分析指出今年3月，紐約聯儲銀行總裁William Dudley就已曾講過生物科股、槓桿借貸市場及農地價格的估值過高，跟耶倫今次說法相近，某程度反映這可能已成為「官方做法」。
　
　　雖說聯儲局政策對金融市場有顯著的影響，加上其銀行監管者的角色，在處方政策時有考慮金融市場反應的需要。但始終金融市場穩定並不在聯儲局兩大目標(Dual Mandate)之內，耶倫這番話直接干預股市，做法實有「踩界」之嫌。
　
　　上周三(16日)美國財長盧傑克(Jack Lew)出席CNBC的講座時，就被美國財經名嘴Jim Cramer問到聯儲局要員應否評論個別行業估值，盧傑克有點尷尬的回應：「我們(政府要員)可以評論政策及經濟走勢，但如果評論個別投資市場，就不太合適了。」這或已顯示，耶倫真的「講得太多」。
　

轉載自《iMONEY 智富雜誌》

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