歐洲經濟危機重臨 專家拆解CoCo Bonds危與機

20/10/2014

  上周投資市場風起雲湧,多個歐美股市大跌,反映市場擔憂全球經濟下滑。

 

  本周末歐洲央行將公布對區內主要銀行的新一輪壓力測試的結果,大有可能令投資市場再起波瀾!市場相信,屆時未達標的銀行將會發行CoCo Bonds補充資本,惟亦有專家指CoCo Bonds可能暗藏魔鬼細節,或引發新一輪金融危機。


  CoCo Bonds全名為應急換股債(Contingent Convertible Bonds),為金融海嘯後歐美銀行常用的集資工具。這種換股債的原理是以銀行的監管資本水平(Regulatory Capital Ratio)作為觸發點(Trigger),當銀行資本水平低於某水平,CoCo Bonds就自動由債轉成銀行股權。一來令持債人變身成銀行股東,分擔銀行錄得的虧損,二來又令銀行的股本(Equities)增加,提高其資本水平。這又稱為Bail-in,相對金融海嘯期間政府直接注資救助銀行(Bail-out)。CoCo Bonds可成為注資第一浪的資本來源,減輕銀行依賴政府資助所帶來的道德風險。美國聯儲局前主席格蘭斯班(Alan Greenspan)最近接受CNBC訪問時,就大讚CoCo Bonds能提高銀行資本,是解決金融危機的良方。

 

 

  CoCo Bonds廣受各國銀行業監管者歡迎,在《巴塞爾協定三》中,CoCo Bonds更被定性為「額外一級資本」(Additional Tier 1 Capital),是可計入銀行資本水平的一級資本。

 

發行量急增逾12倍

  這規定令CoCo Bonds有如雨後春筍,由2010年不足50億美元的發行量,大幅升至今年640億美元(截至9月初)(見圖一),瑞信預期年底前再有最少200億美元的CoCo Bonds發行。10月初,滙豐銀行發行了3批共值560億美元的CoCo Bonds,西班牙桑坦德銀行及意大利裕信(UniCredit)都先後在本月發行CoCo Bonds,據外電報道,中國銀行(03988)亦有意內發行類似債券。

 

  供應大增的同時,市場對此類債券的需求亦強勁,這從CoCo Bonds的孳息率持續下跌可以反映。瑞信Contingent Capital指數顯示(見圖二),CoCo Bonds孳息率由2010年高於10厘,跌至現時約7厘。

 

回報吸引壓低孳息率

  孳息率雖持續下跌,但在近年全球低息環境持續下,CoCo Bonds的息率回報仍然吸引,是其顯著增長之因。按美銀美林數據,歐洲銀行高級債券(Senior Bonds)的息率只有1.14厘(截至9月底),息差極為吸引。

 

  恒生銀行私人銀行及信託服務主管陸庭龍表示,近年本港私人銀行亦開始注意CoCo Bonds:「相比新興市場半官方債或是內房債,雖然CoCo Bonds的息率較低,但政策及個別市場風險亦較低,加上發行的銀行通常較知名,不少亞洲投資者都有興趣。」

 

  市場相信歐央行本周末公布壓力測試結果後,未能達標的銀行將會以CoCo Bonds融資,令投資者產生延後入市心態,故年底時對此類債券的需求或會增強,進一步壓低孳息。

 

風險高英國擬禁零售

 

  但7月時CoCo Bonds市場曾現短暫憂慮,當時葡萄牙必利勝銀行(BES)出現資金問題,要由央行接管並分拆「好銀行」及「壞銀行」,銀行的債權人及股東都需要承擔損失。雖然BES無發行CoCo Bonds,但事件令市場對銀行債憂慮增加,不少投資者因而重新審視CoCo Bonds比傳統債更易令人血本無歸的問題。

 

  當銀行資產值急跌並觸發CoCo Bonds的換股程序,市場上會有大量新發行股份出現,進一步溝淡股份的價值,加深股價的跌幅,CoCo Bonds持有人同樣受累。

 

  歐洲方面已開始關注CoCo Bonds風險,英國金融行為監管局(Financial Conduct Authority, FCA)在8月提出禁止CoCo Bonds於零售金融發售。該局的研究及政策部總裁Christopher Woolard指:「CoCo Bonds是複雜且高風險的金融產品,FCA只會容許有經驗的投資者購買。」丹麥監管當局近日亦發出類似警告,擔心投資者未充分了解CoCo Bonds風險,蒙受不必要損失。

 

  香港金管局發言人則表示,該局已向各銀行提供指引,以保障投資者利益,如銀行向客戶售賣此類債券時要將對話錄音,並要設立「售後冷靜期」予零售投資者,客戶可在「冷靜期」內終止交易。

 

設計增銀行風險胃納

 

  除了憂慮投資者未能全面了解產品風險,有學者亦擔心CoCo Bonds的設計會令銀行業界管理風險的取態進一步扭曲,進而引發另一次金融危機。德國波恩大學(University of Bonn)財務經濟學及統計學院的助理教授Tobias Berg就在年初與另一德國學者Christoph Kaserer發表論文《Does Contingent Capital Induce Excessive Risk-taking》,明言若銀行過分依賴CoCo Bonds融資,而CoCo Bonds又設計不良的話,將會令銀行有動機追逐過大風險,為往後危機埋下種子。

 

  Berg接受本刊訪問時解釋,將CoCo Bonds換股條件觸發前後銀行原股東的利益作對比,就會發現在多數情況下,換股反而令原股東的得益更大!因為換股後,虧損將由原股東及CoCo Bonds持債人分擔,但若銀行在換股條件觸發前選擇供股融資,反而會溝淡每股的價值並推低股價,這情況損失只會由原股東承擔。在這前提下,銀行原股東無動機降低銀行資產風險。

 

應保障換股股份價值

 

  不同銀行發行的CoCo Bonds,其觸發條件與換股條款都不同,Berg指部分CoCo Bonds在換股條款觸發後,其價值會立即化為烏有,這類債券引致扭曲的誘因就更大。「在歐洲有近半已發行的CoCo Bonds是『全數減值』(Write-down)類別,而它在Basel III中亦會被當作額外一級資本。這種CoCo Bonds將承受虧損的次序完全倒轉,持債人先受損,然後才到股東受損。這情況會令股東更願意承受風險,甚至對正常的股本融資更反感。」

 

  Berg認為監管者應為CoCo Bonds的發行條款制定準則,盡力減輕持債人換股時的損失。Berg的論文提到,假如萊斯銀行2009年發行的CoCo Bonds於去年底觸發換股條件,CoCo Bonds持債人要立時承受44%帳面損失。但Berg的研究顯示,若換股時持債人無即時損失,對銀行風險胃納的扭曲則最微:「換股條件應保障持債人換股後,其股份總值與原先CoCo Bonds的帳面值相等。」

 

另一波歐債危機殺到?

 

  壓力測試結果公布後,若歐洲銀行大量發行CoCo Bonds,會否反而危及歐洲金融健康?Berg表示:「這問題好難答。單從金融穩定的角度看,發行普通資本集資的確是個更好的選擇,但始終在現行體制下,資本增值收入的稅務較重(相比有稅務轄免的債息收入)等因素,令股本集資成本比發債高。我亦相信,歐洲銀行如早在2009年已應用CoCo Bonds,歐債危機會更易解決。」Berg舉例指,塞浦路斯銀行2011年發行了12億美元CoCo Bonds,之後塞浦路斯危機觸發換股程序,而這安排成功減少當時納稅人支付的援助金額。

 

  他總結道:「所以監管當局應鼓勵銀行以CoCo Bonds取代傳統無抵押高級債融資,而非鼓勵銀行以之取代供股集資。」


轉載自《iMONEY 智富雜誌》

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