美債升破3厘的啟示

03/05/2018

  美國10年期國債孳息率在上周二(24日)上試3厘關口,並在上周三(25日)升穿這個廣受關注的心理大關。此刻投資者心中的疑問是3厘有何特別?升穿3厘又代表著甚麼?

 

  上一次10年期國債孳息率升穿3厘,為2014年1月初。債息事隔四年,再次破關,可謂備受注目。

 

(iStock圖片)

 

債市長牛或將終結

 

  記得在今年初新舊債王格羅斯(Bill Gross)及岡拉克(Jeffrey Gundlach)先後公開表示,美國10年期債息升穿3厘,將意味著多年來的長期債市大牛市的終結。換言之,債價長升的走勢將會完結,取而代之是債息長升。岡拉克在3月初更指3厘息的大關一破,風險資產包括股市在內都會步入熊市。

 

  上周一(23日)岡拉克接受CNBC訪問時再指,一旦10年債息升穿3厘,投資者將繼續沽空美債,令孳息愈升愈快,並會令股市崩潰的恐懼愈來愈強;他又指下個要留意的關口,是30年期美國國債孳息升至3.22厘。

 

息率升勢未見加速

 

  但從本周的情況看來,目前未見孳息升勢加速,而在上周四(26日)利率已回落至3厘以下。彭博報道又指,美國10年期債息的14天相對強弱指數(RSI)在周二升穿70關口,反映技術上超買,短線回吐壓力增加,短期內或有回落至3厘以下的可能。

 

  亦有不少分析認為3厘只為一個心理關口,實質影響有限。例如諾貝爾經濟學獎得主泰勒(Richard Thaler)接受彭博訪問時斷言,3厘受注目,只因投資者有「整數情意結」,但這類整數關口對投資的重要性有限。高盛資產管理的分析員則指,3厘只為中途站,該行認為10年期債息的合理水平是3.5厘,只要上升速度緩慢有序,並有經濟增長支持,升穿3厘與否,對金融市場都並非大問題。分析員目前的預期中位數則是年底孳息升至3.15厘,顯示市場人士認為債息沒有急速上升之虞。

 

  回歸基本面,長期利率升幅可以由3個基本因素帶動,一是反映實體經濟回報的實質利率(Real Interest Rate),二是長線通脹預期,三則是反映投資前景的風險溢價(Risk Premium)。如果以這簡單框架分析,到底目前是哪個因素帶動10年期國債孳息上升?

 

國內通脹未見突破

 

  美國首季國內生產總值(GDP)增長率在上周五(27日)公布,截稿時未有實數,但按阿特蘭大聯儲銀行的估算指標GDPNow顯示,首季經濟增長預計為2%,較去年第四季的2.9%,及GDPNow在3月初時預計的3.5%都明顯為低,顯示經濟增長速度或會減慢;由此推斷,債息近來的升勢,難言是受實體經濟增長加快帶動。

 

  與此同時,3月份的美國消費物價指數(CPI)按年升幅增至2.4%,連核心通脹率亦升至2.1%,可見通脹加速的情況更為明顯,可能是推高孳息之因。

 

  不過,以利率期貨推算的5年期通脹預期,目前報2.24%,數字自年初以來,長期高於2.2%。這既可理解為,投資者預期通脹在中長線高於2%,但亦可解讀為,通脹預期沒有顯著上升;換言之,以通脹預期推高息率之說,仍需更多證據。

 

不確定性上升為元凶

 

  反而風險上升之說值得細看。要記得在過去一個多月,美國總統特朗普(Donald Trump)長期佔據新聞頭條,先有白宮內閣多次換人,再有中美貿易大戰,最近就到伊朗及敍利亞等地緣政治紛爭,美國面對的內憂外患此起彼落。

 

  當然,不論是白宮內亂或是中美貿易戰,目前都未見對美國經濟帶來實際影響。但要記得投資市場反映的是情緒預期,爭議紛爭愈多,長線不確定性亦會隨之上升,理論上會令風險溢價上揚。

 

  如果再將美國國債孳息曲線趨平放進上述分析,投資者對中長線前景有憂慮的畫面更為立體。孳息曲線即是長債孳息與短債息率的差距,而由於長債息率理論上是反映未來一連串的短債息率,長短債息差愈細,即是投資者預計未來的短息再上升的空間有限。

 

  未來短息難升有兩個常見的可能,一是市場預期通脹愈來愈低,但事實上,投資者的通脹預期一直相當穩定,未見通脹減慢的憂慮;二是投資者預視經濟轉差,令聯儲局需要放慢加息步伐,甚至在中期而言要由加轉減,限制未來短息升幅。亦因如此,一般常見分析指孳息曲線趨平甚至逆轉,有預測衰退之能。

 

  其實在10年債息升穿3厘的同時,兩年債息亦升穿2.5厘,換言之十年及兩年的息差只有不足0.5厘,這是2007年以來的低位,亦即上次衰退之前的水平。

 

美德兩國息差轉闊

 

  上述種種都或多或少反映投資市場對美股及美國經濟前景漸有戒心。有趣是在美國10年債息升穿3厘的同時,美德兩國的10年期國債息差亦愈來愈闊,有分析認為這個息差反映美國經濟較德國為佳。

 

  但要留意,其實在美國孳息曲線收窄的同時,德國的孳息曲線則愈見傾斜;這指標卻反映,德國經濟增長動力仍在,或較美國理想,令資金停留在歐元市場,令息差無法收窄。

 

  若果這個看法屬實,可以預期息差的影響,可能只會令美元兌歐元上升,但就無法完全收窄息差。周四歐央行議息後,美元兌歐元繼續上升,升至1月以來高位。但當然誰是誰非?還要留待市場進一步示意。

 

轉載自《iMONEY智富雜誌

 

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