外國原奶低價搶市場 乳業股形勢難測

　
　　內地乳業已走出2008年「三聚氰胺」的陰霾，2013年甚至出現奶荒。不過行業又遇到難題，今次就由內憂變成外患，國際原奶價格持續下行，歐盟取消牛奶配額制度，令價格低廉的國外奶品打入內地市場，進行價格戰，加劇競爭，行業未來形勢因而變得嚴峻。
　
重點:
　
　‧國務院及農業部相繼發布綱要及指導意見，支持乳業發展，提出到2020年奶類總產量要達4100萬噸以上
　‧內地因地理關係，常溫奶成為主力產品，但國外原奶價格低企，產品對本地奶產品造成衝擊
　‧農業部部長指乳業應該實行一體化經營。有奶企因原奶價格持續下滑發盈警，被大行降低評級
　
輝山盈利料降三成
　
　　國家農業部部長韓長賦上周一(15日)，在全國現代畜牧業建設工作會議上表示，因牛奶生鮮易腐，生產加工不可脫節，認為乳業應該實行一體化經營，又認為經過近幾年整頓和發展，奶業轉型升級已邁出了堅實步伐。
　

　 
　　不過，實行一體化經營的輝山乳業(06863)前周五(12日)發出盈警，預計截至今年3月底的財政年度溢利，將按年減少25%至30%，當中涉及四大原因，包括內地原料奶價格下滑令公司奶牛養殖業務利潤受影響；液態奶新增產能投產時間滯後，導致該業務增速放緩；開發東北市場及繼續布局全國重點區域市場，需先投入較多市場費用；以及新增銀行貸款令財務費用增加。
　
　　大和證券更將其評級降至「持有」，又下調目標價至1.55元。合生元(01112)公布，今年首四個月收入13.8億元(人民幣，下同)，按年下跌5.5%，但淨利潤就按年有7.5%增長至1.8億元，表現也只算尚可。
　

 
進口奶價低國產一截
　
　　2013年內地曾爆發奶荒，不少人加入養殖乳牛，結果去年在產量及進口量雙雙增加下，由奶荒變成「奶剩」，下半年甚至出現奶農「殺牛倒奶」現象，令人擔心行業會否步向下坡。但國務院年初印發的《中國食物與營養發展綱要》中提出，要讓人群集中地區及新型城鎮化地區等重點地區的人飲用牛奶，方針為未來內地乳品市場發展，帶來明確方向，促進行業發展。
　
　　日前，農業部發布《關於促進草食畜牧業加快發展的指導意見》，其中提出到2020年，奶類總產量達到4100萬噸以上。而去年全國牛奶產量為3725萬噸，按年增長5.5%，按照這個增長速度，2020年達標機率甚高。
　
　　目前內地的牛奶主要有常溫奶和巴氏奶兩種。兩者主要分別在於加工處理方式和保質期。常溫奶經處理後可保存6至8個月。巴氏奶殺菌後仍需低溫冷藏，保質期較短。由於內地奶牛養殖地都在北方，消費區域大部分卻在南方，巴氏奶不但需要冷凍保存，而且保質期較短，有可能未送到市場，奶就已經過期。相比之下，常溫奶沒有這個問題，而且營養成分和健康功效與巴氏奶無異，常溫奶就被推上市場作為主力產品。
　
　　去年下半年開始，國際原奶價格持續下跌，全球奶源主要供應地新西蘭、歐盟的原奶價格跌幅明顯，拉低進口奶的價格。根據國際牧場聯盟(IFCN)數據，今年3月全球原奶價格持續下跌，跌至每公斤2.3元。1月蒙古、河北等10個奶牛主產省區原奶平均價格為每公斤3.7元，中小牧場和奶牛養殖小區的價格為每公斤3.5元。
　
中小牧場奶或遭拒收
　
　　大型牧場有穩定的客戶群，如現代牧業(01117)副主席兼行政總裁高麗娜就指，公司目前奶價為每公斤4.5元，屬於內地最高。但要知道蒙牛乳業(02319)是公司的主要客戶，雙方早已簽訂長達10年的原奶供應協議，所以根本不愁生意。在進口原奶價格低一截的情況下，中小型牧場就算找大集團收奶，被壓價之餘更有被拒收的風險，形勢嚴峻。
　
　　記者翻查多個內地網購平台，發現常溫奶的價格戰已經進入白熱化階段，1公升進口奶售價甚至可低於10元，部分比內地出產的還要便宜，逼得部分內地奶企要促銷還擊，無疑會令競爭加劇。
　
　　實行超過30年的歐洲牛奶生產配額制度今年4月取消，業界預計制度取消後，各國牛奶出口量會增加，幅度在2%至4%左右。中央財經領導小組辦公室副主任韓俊認為，歐盟取消牛奶生產配額制，將深度影響內地乳業市場。總括而言，下游企業尚可依賴便宜的原奶價格，繼續爭取利潤，但上游生產原奶企業或會喪失競爭力，甚至要為存貨作出撥備。
　
蒙牛PE 23倍 現價合理
　
　　大市「碌樓梯」，連強勢股都敵不過地心吸力，例如在3月底夾著績優及北水搶貨之勢，蒙牛的股價曾坐火箭，在短短3周內爆升四成，最高見過51元的歷史新高，惟股價最近回落不少，以上周五(19日)計，已較高位調整了18%，到底值得撈底嗎?
　

 
　　事實上，主要從事下游業務的乳業股，今年應可延續利潤率擴闊的故事，蒙牛也不例外，皆因在產品銷售平穩，甚至有增長的情況下，遇著原奶價格回落，自然令乳品公司賺得更多，情形有如內地的電力股一樣。先看蒙牛去年的成績表。公司年內收入增15.4%至500.5億元，股東應佔溢利為23.5億元，較上一年多賺44.1%，更重要是，公司調整了產品結構，以及原奶成本下調，令毛利率上升3.3個百分點至30.3%。
　

 
利潤率再升機會大
　
　　期內，來自乳飲料和酸奶的收入增14.3%及36.7%，不單佔公司液體奶收入比重有所增加，其市佔率也節節上升。引用平安證券數字，蒙牛的乳飲料業務於2012至2014年的市佔率為18%、21%及22%，同期酸奶為26%、27%及29%，後者拋離伊利足足15個百分點；相對而言，常溫奶業務稍遜，收入僅升7%，佔收入比重降至55.1%，其中特侖蘇的市佔率也由2012年的52%回落至去年的38%。
　
　　蒙牛並無公布季度報告，未能顯示今年最新情況，關鍵是，從內地同業的營運數據，不難找出蛛絲馬跡，總括來說，在原奶價格疲弱的前題下，今年蒙牛進一步拉闊利潤率的機會很高。以規模和產品組合相若的伊利為例，今年首季的收入和純利續升，按年增14.4%和20.1%；毛利率達37.7%，為近3年來最高，較去年同期提升了3.6個百分點。由此推斷，蒙牛的利潤空間確有上行空間。
　

 
　　只是其整體盈利能否勝過同行，則有較多變數。有分析指，蒙牛的常溫奶業務被其他對手搶灘，跟公司的渠道變革有關。平安證券估計，蒙牛正在進行渠道改革，藉以加強對終端的掌控能力，據瞭解，一、二線城市將逐步改由公司直銷，其他地區改經銷商為配送商，惟部分地區因此出現經銷商流失的現象，影響短期收益，或會拉開跟伊利的距離。
　
　　數據顯示，蒙牛的乳製品在全國商超銷售額增幅較伊利為弱，去年第四季前者更錄得負增長，而後者增速超過一成；雖然今年首兩個月跌幅已收窄，兩者差距於年內會收窄抑或進一步拉遠，將會影響產品組合的競爭格局。彭博綜合預測，蒙牛今明兩年的每股盈利為1.433元及1.691元，同比增長約18%，現價相當於今年市盈率23.3倍，相信盈利估算已計及利潤率擴張的因素，考慮到估值稍低於3年歷史平均的24.3倍，現價尚算合理，美中不足是公司估值跟內地對手相差無幾，一旦增長動力弱於同行，無形中會降低其吸引力。
　

轉載自《iMONEY智富雜誌》
  

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