電費難加 成本大增 火電行業挑戰重重

　　內地公布最新的用電量數據，繼續保持按年上升趨勢，理應對電力行業有利。

　
　　然而，在全球提倡環保的前提下，高污染的燃煤發電注定「無運行」。

　
　　近日內地多個城市受到霧霾籠罩，令中央更重視空氣污染問題，排放源頭之一的火電企業自然受到影響。更何況，去年煤炭價格大幅反彈，發電成本大增，部分電廠經已守不住盈虧線，相信未來一年火電行業會遇上重大挑戰。

　
重點：

　
　‧內地首11個月全社會用電量按年增長5%，但受霧霾問題影響，多個城市的火電企業需要停產或限產
　‧煤炭價格去年下半年升幅顯著，但受制於煤電聯動政策，未能即時調高上網電價，令火電利潤受壓
　‧本港上市的電力股估值偏低，息率甚高，但行業仍存在不確定因素

　
最新消息：霧霾問題或推升煤價

　
　　國家能源局公布，今年首11個月全國全社會用電量累計5.38萬億千瓦時，按年增長5%，當中城鄉居民生活用電量，達到7,441億千瓦時，按年上升11.4%。

　
　　社會用電有增長本是好事。然而，內地近日面對嚴重霧霾問題，中央氣象台日前更發出首個紅色霧霾預警，北京、天津、河北及山東等多個地區受霧霾籠罩，不少工廠需要停工，特別是排放污染物較多的行業，當中鋼鐵和火電企業亦要實行限產，甚至停產措施。

　
　　為了解決環保問題，國家發改委、能源局早前制定並印發《煤炭工業發展「十三五」規劃》，目標每年淘汰過剩落後產能8億噸，通過減量置換和優化布局，每年增加先進產能約5億噸；到2020年，煤炭目標產量39億噸。北京市政府亦公布，將用5年時間主動引導退出煤炭產能600萬噸，實現煤礦全部退出目標。如此看來，煤炭行業進一步去產能，將令煤價下跌空間有限，火電企業未必能再受惠過去兩年的低成本環境。

　
　　近期火電行業的新聞不多，反而出現不少與附屬公司及子公司的關連交易。大唐發電（00991）公布，集團控股子公司及全資子公司，與大唐科技工程簽署技術改造工程合同，合同金額分別為9,095.71萬元（人民幣，下同）及7,287萬元。中國電力（02380）多間附屬公司，亦與主要股東淮南礦業及平煤神馬，訂立兩份煤炭供應框架協議。兩間公司未來3年，將合共提供不多於338億元的煤炭予中國電力。

　
　　龍頭股華潤電力（00836）則與華潤水泥（01313）訂立供電框架協議，以規管供電及購電，為期1年，預期供電框架協議項下交易之建議年度上限為12億元。

行業概況：煤價上升虧損難免

　
　　煤炭是火電企業主要發電燃料，因此煤炭價格走勢與行業盛衰息息相關。本來內地有「煤電聯動」政策，即是電價會隨煤價變化，相應上下浮動價格的機制，但最近便有發改委相關負責人稱今年1月1日的上網電價不作調整，換言之，如果煤價持續維持在高位，火電企業勢必無運行。

　
煤價已逾盈虧平衡點

　
　　事實上，華能、華電、大唐及國電等4家電力央企就曾向陝西省政府提交報告，要求政府上調電價，皆因電煤價格已經超出企業成本；更有券商分析，火電企業已逼近微利，甚至面臨虧損。值得注意的是，根據煤電聯動的計算公式推算，2017年全國平均煤電標桿上網電價應上調每千瓦時0.18分，但由於聯動機制規定，標桿上網電價調整水平不足每千瓦時0.2分的時候，當年電價不會調整，調價金額將納入下一個周期累計計算。

　
　　中債資信指，煤電聯動調整電價具一定的滯後性，且在當前經濟景氣度較差的背景下，電力被政府視為緩解製造業經營困難的政策工具，導致聯動上調更加困難。該行估算，以全國電煤價格指數計，今年全國電力企業的平均盈虧平衡點為每噸450元左右，而以環渤海動力煤價格指數計，粗略估算為每噸535元，因此在目前的煤價水平，全國大部分地區的火電企業已出現虧損。最新環渤海動力煤價格指數為593元。

　
　　國泰君安報告指，煤炭行業供給側改革未來幾年，將逐漸減少落後產能，因此上調煤價今年及明年的價格目標。報告分析，雖然去年平均煤價變動，不足以觸發「煤電聯動」，但2018年1月則有機會執行該政策。報告提到，市場交易電量比例上升，將繼續拉低平均上網電價，故維持電力行業「中性」評級。

　
　　現時本港上市的電力股（見表），市盈率（PE）均不足10倍，普遍在6至7倍左右，估值合理。最吸引的是，多隻股份息率均超過6厘，比其他高息板塊更高，本應是值得吸納之選。然而，市場相信煤炭價格升勢只是暫時停止，去產能消息往後將陸續有來，或令煤價有機會進一步推高，若電價未能及時上調，將會影響火電企業盈利前景，到底電力股能否維持高息，正是市場憂慮的因素。

　
個股追蹤：中國電力 博煤價深度調整

　
　　近年火電受設備利用小時數下跌和電費市場化等因素困擾，全靠燃煤成本大挫，才令電力公司的盈利不跌反升，但這段好日子可能已經過去。無他，去年內地煤炭價格升得誇張，最多反彈逾六成，環渤海動力煤價見過每噸607元，基本超出火電的盈虧平衡點，難怪市場對中資電力股如此審慎。

　
　　換言之，未來煤價升跌，將會相當影響電力股的表現。事實上，近幾周內地煤價接連下跌，就讓電力股得到喘息的機會，股價回升1.5%至8.5%不等，對投資者來說，最關心的自然是煤價調整完結未。

　
　　引述報道，有內地官員曾預測，今年春季供暖結束後，煤價將進一步下跌。而的確，參考2009年至2016年的首季煤價走勢，當中有七年報跌，並以2014年和2015年跌得最甘，幅度達一成以上，反映煤價經歷急升，再遇上傳統淡季，往下調整的壓力不輕，或為電力股提供短線的炒作機會。

　
　　據摩通對電力股的敏感度分析，煤價變動對華能國際（00902）的盈利的影響最大，即煤價每上升1%，將觸發其盈利下跌4.5%；華電國際、大唐發電、華潤電力和中國電力的盈利跌幅分別約為2.9%、2.8%、1.8%及1.4%，亦即是說，如果投資者相信未來兩三個月，煤價有較大的下行空間，進取的可揀華能；保守一點則可選中國電力。

　
　　以中國電力為例，雖說其盈利受煤價上升的影響較輕，去年股價跌得相當低殘，累計下挫37%。彭博綜合預測，2016至2017年公司市盈率為5.9倍及7.6倍，市帳率為0.65倍及0.62倍，其中市帳率較3年平均值有19%的折讓，可見現時估值已反映部分不利因素，例如對煤價上升、設備利用小時數下滑等憂慮。

　
觀望水電發電量回升

　
　　事實上，除了博未來煤價有更深的調整，畢竟中國電力兼營水火兩電，按往年經驗，水電與火電可起緩衝作用，降低了業績的波動性。去年上半年，公司來自火電和水電的淨利潤為12.7億元及13.2億元，比重分別為48.5%和50.5%，而2015年同期的比重為68.6%及30.7%。

　
　　期內，火電的總發電量僅微升6.5%，但由於水電大增33.1%，帶動整體總發電量升近15%。公司中期少賺29.4%至19.3億元，不過扣除2015年出售上海電力的收益，則比上年多賺1.3%，表現算不過不失。

　
　　值得注意是，去年首三季中國電力的總發電量按年升7.4%至5,077萬兆瓦時，因為其水電第三季的發電量有所回落，按年減少27.8%，令市場擔心公司的水電業務面臨放緩壓力。但是，參考全國降雨數據，第四季降雨量仍然偏多，加上去年10、11月全國水電設備的利用小時數亦錄得增長，分別增加80小時和78小時，可觀望水電發電量有回穩的機會。

　
轉載自《iMONEY智富雜誌》

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