人口紅利現 惟行業分化 乳品業下游企業當旺

　　內地消費行業復甦，連帶乳品行業亦有起色。最新業績顯示，龍頭股的盈利均有顯著增長，但風光背後，板塊上下游情況截然不同，上游養殖企業面對原奶價格低企，進口原奶的競爭，顯得束手無策；反而下游企業受惠成本穩定、二孩政策、消費升級等因素，未來尚有不少增長動力，估計下游企業繼續如魚得水。

(CNS資料圖片)

最新消息：業績兩極蒙牛跑出

　　乳業股公布最新的業績，表現兩極化。蒙牛乳業（02319）去年收入達601.6億元（人民幣，下同），按年有11.9%增幅，更成功轉虧為盈，錄得近20.5億元的純利。公司管理層預期今年收入目標有雙位數增長，加上公司為世界杯官方贊助商，將會加大品牌推廣及投資。

　　多間大行看好蒙牛前景，摩根士丹利指，公司作為行業龍頭，將繼續受惠低端市場需求上升及消費升級，目標價32元，評級為「增持」。瑞信認為蒙牛基本面持續改善，未來數年有望收窄與另一龍頭伊利（滬：600887）的差距，目標價升至35元，重申「跑贏大市」評級。

　　值得注意是，中信集團旗下的中信農業產業基金入股澳優（01717），斥資達12.89億元，交易完成後，持股將佔擴大股本的25.2%，超過原大股東晟德大藥廠，並成為單一大股東，或許，也反映中信看好乳製品市場的前景。據澳優的業績顯示，去年公司多賺44.9%至3.08億元，收入達39.27億元，增長43.3%，其中來自自家品牌牛奶粉的收入達15.83億元，上升55.3%。

　　不過，行業尚有多隻股份錄得虧蝕。現代牧業（01117）收入按年錄得增長，惟虧損卻擴大至9.8億元。中國聖牧（01432）更由盈轉虧，全年虧損高達9.9億元，當中原因包括集團為應對原料奶市場需求疲軟及原料奶價格普遍下降所致。業績表現分化，顯示整個行業未真正回復元氣。

重點：

　‧乳業股業績兩極化，龍頭股成功轉虧為盈，獲大行看好，但多隻股份受原奶價格影響，仍處虧蝕狀態

　‧市場研究指奶粉市場規模有望擴大，二孩政策的人口紅利將成為行業增長動力

　‧國內原奶價格缺乏競爭力，拖垮上游企業；相反下游企業成本控制得宜，盡顯優勢

行業概況：下游企業毛利勢升

　　市場研究公司歐睿國際報告顯示，2016年內地嬰幼兒奶粉市場規模達1,189億元，預計到2021年將會達到1,700億元，反映行業市場尚有增長空間。而二孩政策的人口紅利，將會是關鍵因素。

　　自內地實行全面「二孩政策」，保障出生率，國家統計局抽樣調查數據推算，去年內地出生人口達1,723萬人，出生率約為1.3%。比起2016年1,786萬人輕微減少，但數字仍然比二孩政策實施前為多。更重要是，去年二孩數量上升至883萬人，較2016年增加約162萬人，提升約11個百分點，佔去年出生人口比重達51.2%。數據反映，二孩政策有望成為行業往後的增長動力。

原奶價格持續低企

　　嬰幼兒數量增加有助擴大市場規模，但同行之間近年業績大相逕庭。仔細觀察的話，會發現虧損的公司，普遍是上游企業。在整個奶類行業來說，上游就是指養殖奶牛，搾取及收集原奶，再供給下游企業，簡而言之就是原奶供應商。她們虧蝕的原因大同小異，現代牧業年初發出盈警，提到原料奶售價按年下降近4%，中國聖牧亦指原料奶價格下跌，以及市場需求疲弱，是公司虧蝕主因。

　　但到下游市場，即是為原奶加工及分銷的企業，如蒙牛及澳優，收入不但未有受原奶價格下跌影響，純利更顯著提升，這跟採購原奶成本下跌有莫大關係。

　　國際原奶價格近年在低位徘徊，新西蘭等主要奶粉出口國的原奶成本，每公斤不足2元，就算是內地較大的牧場，每公斤產奶成本卻達到2.7元至2.8元，內地奶品要進軍海外的話，在成本上已經先輸一截。

　　內需又如何呢？根據內地海關統計數字，今年1月，內地進口大包乳粉達18.6萬噸，同比有31.5%增長，平均價格為每噸3,058美元。換算至人民幣，即每公斤原奶價格約3.1元。與國內原奶比較的話，現代牧業去年原奶平均售價為每公斤3.83元，較2016年下跌逾3%；官方的內地10省原奶收購價（見圖），近年則一直在3.4元至3.5元徘徊，然而兩者均比國外進口原奶為貴，顯示國內原奶在價格上缺乏競爭力。

　　下游企業除了有充足原奶供應，成本較易控制外，甚至可以利用上調產品價格提升毛利，澳優近期開發羊奶業務，冀望產品能夠開拓新市場。此外，內地於2016年10月推行被喻為最嚴厲的奶粉新政策，根據規定，每間企業原則上不得超過3個配方系列、9種配方，過渡期已於今年1月1日完結，今年起，在內地市場出售的奶粉必須註冊，有助整合行業及提高門檻，利好龍頭企業。

　　至於上游公司弱勢已成，企業亦開始進行自救。以現代牧業為例，集團去年與蒙牛合作推出新產品之外，又將下游分銷業務交由蒙牛打理，同時將大部分原奶供應予蒙牛，鞏固收入渠道。總括而言，在原奶價格趨向平穩下，相信下游加工企業今年有望繼續大紅大紫。

個股追蹤：蒙牛純利率未見頂

　　蒙牛乳業的成績表跟最近股價表現同樣省鏡，去年轉虧為盈，賺20.48億元。當然，股價能夠逆市創歷史新高，不會單憑一年業績翻身就辦得到，實質背後還有市場對盈利持續性和進一步改善的預期。

　　目前，市場憧憬蒙牛上演的增長故事，離不開價、量的互動。引述摩通報告，蒙牛管理層根據今年首三個月的銷售情況，預期全年的收入可保持雙位數增長，增長動力來自推出新產品、產品升級，拉動整體銷量上升。

重點拓展三四線城市

　　事實上，去年蒙牛在各個分部的銷售均顯示出不同程度復甦。按收入計，來自液態奶產品的收入達530.15億元，按年增長10.2%，佔整體收入比重最高，達88%；雪糕和奶粉的分部收入分別增長15.3%和28.3%，至25.13億元及40.42億元，佔比約4%和7%。

　　單看下半年表現，量的提升相當顯著，其中液態奶的收入增速為13.6%，快過上半年的6.8%，至於奶粉產品更亮麗，下半年收入達到22.56億元，按年大增51.3%，較上半年亦有26.3%的環比增長，難怪市場急急腳要為蒙牛重新計數。

　　更重要是，市場正在注視三四線城市的消費升級，將對蒙牛今後業績產生多大的增益效果。查實，本欄之前分析內地電影市場，亦曾帶出三四線城市的消費群崛起，已成為內地消費的新動力。畢竟，消費公司很早已布局一二線城市，不論產品滲透率和消費者接受度，很難有突破性的變化，相反三四線城市的起步較遲，且人口龐大，一旦市場被打開，銷量變化不能小覷。

　　蒙牛管理層在業績發布也透露，常溫產品在三四線城市的增速很快，是未來重點拓展的市場，至於低溫產品，去年銷售增速亦快過一二線城市，但其規模不大，今年將加強冷鏈建設及其他配套，以提高三四線城市的銷售佔比。

　　再看價格因素，去年底蒙牛、 伊利和光明等公司先後調高旗下產品的售價，其中蒙牛加價以低溫酸奶為主，據報形式包括提高出廠價及減少經銷商補貼等。

　　雖然管理層明言今年不會透過加價來推高收入，但至少之前行業調高產品售價，已顯示同業間不再以減價戰來爭奪市場份額，情況有利穩定、甚至推升利潤率。資料顯示，蒙牛的毛利率已連升5年，去年升至35.2%，比上年增加2.4個百分點，純利率為3.4%。考慮到，今年公司有信心銷售有不俗增長，換言之，就算沒有加價因素，經營槓桿仍然有機會令公司賺得更多，今年的純利率尚有上調的空間。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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