低成本優勢難取代　中國宏橋龍頭地位穩

　　上周資金轉炒傳統經濟股，全球最大電解鋁生產商中國宏橋（01378）有望炒一轉。眾多鋁股之中，中國宏橋的優勢為完整的鋁加工產業鏈，電力、鋁土礦、氧化鋁、鋁合金、鋁型材、鋁板帶箔都涉足其中。截至去年底，公司電解鋁產能達到646萬噸，氧化鋁產能1,500萬噸，鋁加工產能94萬噸。去年公司鋁合金、氧化鋁及鋁加工業務佔收入分別為73.5%、14.9%及10.8%，相比2018年，鋁合金業務佔比減少5.7個百分點。 公司現時為全球最大電解鋁生產商及第二大氧化鋁生產商。

（資料圖片）

重點：

　‧公司成本優勢料維持，龍頭優勢難取代

　‧走出海外確保供應平靚正，組成聯盟更有議價力

　‧積極改革下游業務，目標提高產品增加值

公司成本明顯較低

　　公司今年上半年收入按年跌3.6%，一方面是疫情令鋁價波動，均價按年錄得下跌，上半年毛利率按年跌2.2個百分點，不過仍高於行業平均水平。另外，公司把部分產能轉移至雲南，影響利潤率。然而，公司成本優勢依然存在。

　　根據光大證券計算，公司去年每噸鋁成本大約為10,195元（人民幣，下同），較市場水平低1,799元，2015年至2019年，平均成本較市場水平低1,786元，成本優勢為行內前列。分業務來看，去年進口鋁土礦均價每噸349元，較孝義鋁土礦低95元，今年兩者仍存在近60元的差距。氧化鋁去年成本每噸1,982元，較同期市場平均2,375元明顯低。電力成本亦由於公司自備熱電廠，2019年平均電力成本每隻0.27元，低於市場平均0.34元。

幾內亞供應成關鍵

　　光大證券分析指，公司自有的低價鋁土礦，能夠持續以較低成本生產。例如公司去年鋁土進口量達到4,430萬噸，佔總進口量的75%至80%，為公司產品提供成本優勢。另外，由於公司自有的鋁土礦大部分為高質素的三水願石，生產氧化鋁可採用低溫拜耳法，減少生產過場程中的能源損耗。

　　未來公司仍然努力加強成本優勢，分別從上中下游着手保持主業優勢。上游方面，公司積極在開拓幾內亞的板圖。由於該國鋁土儲量達到全球的四分之一，而且鋁土礦採礦成本低、供應穩定，相較內地的鋁土儲產失衡、質量及開採成本，幾內亞的礦藏明顯有優勢。

　　公司於2014年12月已與新加坡Winning International Group、中國煙台港集團及幾內亞國際礦業供應公司組成SMB Winning Consortium財團，當中幾內亞政府在SMB持股一成，令SMB在幾內亞鋁土儲量最大的博凱大區‧，公司得以開拓優質礦源。SMB更在當地採取採礦、河運及海運的創新模式，加強鋁土供應。

轉移產能長遠有利

　　中游方面，公司在濱州把203萬噸電解鋁產能移至雲南，建設水電鋁項目，約佔公司電解鋁產能的三分之一。光大證券指，在雲南投資水電鋁對公司發展有不少優勢。由於雲南省政府推動水電能源的使用，打造水電鋁加工的產業園區，令當地有望成為千億級的水電鋁一體化基地，實際上，中鋁（02600）等公司都開始在雲南布局。除了有助規模經濟外，雲南省政府提供不少電價優惠。

　　另外，廣西省及貴州省分別佔全國鋁土礦儲量的48.7%及14.3%，雲南省設基地可以同時善用當地及鄰省的礦區資源。加上雲南靠近廣西及東南亞多個港口，幾內亞鋁土礦可以通過廣西港口運到雲南生產基地，大幅降低運輸成本。與此同時，東南亞及南亞的房地產及基建興旺，方便公司運送產品到市場。

積極改革產品水平

　　下游業務方面，公司面對電解鋁產能受限制、低端鋁合金產品競爭激烈等問題，開始積極改革，加快擴張加工產能，同時打造產業園區，並緊密與加工企業融合，包括對宏創控股（深︰002379）的收購，進一步整合下游深加工的資源，提高下游產品的附加值及技術水平。同時，公司又與南山鋁業（滬︰600219）合作，後者為鋁加工的龍頭，雙方成立合資公司研究未來用鋁的汽車。由於現時單車及汽車用鋁可以更輕，未來兩者用鋁的發展潛力龐大。

　　公司成本具顯著優勢，主要風險在於債務壓力較大，不過自2017年行業供給側改革以來，公司積極降低資產負債率，由2016年的67.9%降至今年6月底的61.8%，現已接近行業的水平。去年底公司EBITDA利息保障倍數仍達4.1倍，明顯高於行業平均2.37倍，債務風險相對有限。

　　考慮到未來疫情緩解，甚至疫苗推出，全球經濟得以反彈，一直積壓下來的鋁需求相信有望釋放。現時在香港上市的鋁業公司，去年平均市盈率約24倍，而中國宏橋則為單位數，雖然業務有所不同，但亦反映公司估值並不算高。公司上周五（13日）發力升至52周新高6.45港元，但可考慮於上周低位5.83港元才入貨，目標看6.34港元，對應明年預測市盈率4.8倍、市帳率0.5倍，跌穿5.5元止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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