兼併重組 成本紓緩 火電企業盈利勢改善

　　繼「神車」、「神鋼」後，內地再傳來合併重組消息，中國神華（01088）控股股東神華集團與國電集團宣布，擬籌劃涉及公司的重大事項，市場揣測兩家集團將合併成「中國神電」，成為火電巨無霸。對行業而言，整合有利提高行業集中度，解決同業間競爭之餘，更可加快「去產能」。加上，煤炭價格顯著回軟，發電成本得以紓緩，預料第二季盈利會改善，對行業構成利好因素。

(CNS資料圖片)

最新消息：神華國電料組中國神電

　　近日火電行業傳來哄動的新聞，內地最大煤炭生產商中國神華周日（4日）公布，接到公司控股股東神華集團的通知，獲悉其擬籌劃涉及公司的重大事項，但須獲有關主管部門批准，存在不確定性，為避免造成股價異常波動而申請停牌，神華A股（滬﹕601088）周一起停牌。與此同時，內地最大煤電公司國電集團，旗下A股上市的國電電力（滬﹕600795）亦以相同理由申請停牌，令市場揣測兩家集團將合併，「中國神電」呼之欲出。消息傳出後，在港掛牌的神華股價周一隨即破頂，最高見20.45元，創兩年高位。至於國電電力旗下在港上市的龍源電力（00916）及國電科環（01296），同日亦分別升2.6%及17.2%。

　　國企改革或成今年市場投資主調。截至去年底，由國資委直管的企業減少到只有102家，與2003年的196家相比，數量減少接近一半。今年兩會期間，發改委、國資委等相關官員曾多次提出加快央企在火電領域的兼併重組，更指年內會有實質性進展。而事實上，現時內地電力行業中，火電企業較為分散，早前內地亦有報道指，中央考慮將8家火電和核電企業通過合併重組至3家，以進一步「去產能」。國海證券指，根據中國企業研究員統計，目前102家央企中，擁有發電業務的央企共有12家，而鋼鐵、煤炭和水泥的央企數量分別為5家、2家和1家，可見電企行業集中度提升空間較大，五大電企是合併主體，除了央企間重組之外，還可能與鋼鐵，煤炭等上下游企業重組。該行亦指，基於解決同業競爭以及化解過剩產能的需要，未來進行電力央企合併、內部進行上市公司整合，以及電力上下游央企整合的預期強烈，因此維持行業「推薦」評級。

重點：

　‧市場揣測神華集團與國電集團將合併成「中國神電」，國企改革成行業焦點

　‧全社會用電量回復高增長，今年首四個月按年增長6.7%，反映內地經濟轉趨活躍，電力需求增加

　‧煤炭價格近期顯著回軟，有望改善火電企業的盈利能力

行業概況：火電短期仍為供電主力

　　國家能源局公布，4月份全國全社會用電量為4,847億千瓦時，按年增長6%，當中第三產業用電量，達到641億千瓦時，按年上升12.7%。而今年首四個月，全國全社會用電量累計1.9萬億千瓦時，按年增長6.7%，增速較去年同期增加3.8個百分點，為自2012年以來同期最高。社會用電量回復高增長，反映內地經濟轉趨活躍。

　　事實上，內地工業及製造業回暖，用電量有明顯增加。首四個月全國工業用電量為1.3萬億千瓦時，同比增長6.9%，增速較去年同期增加6.7個百分點，佔全社會用電量比重為68.6%。其中，全國製造業用電量為9,978億千瓦時，同比增長8.2%，增速較去年同期大幅提高9.1個百分點。以上數據均顯示社會對電力的需求殷切。

　　本來由於霧霾問題日益嚴重，當局大力發展可再生能源，如風電、水電等，令火電經營環境存在不少隱憂。但是，以發電量來看，火電仍是內地供電的主流，相信短期難以取代。今年首四個月火電發電量為1.5萬億千瓦時，同比增長7.2%，較去年同期增加10.4個百分點，其中全國火電設備平均利用小時數為1,357小時，同比增加35小時（見圖一），扭轉過去幾年的跌勢，或許是受到今年水電較差的刺激，期內水電設備平均利用小時數同比降低95小時。

煤價回軟助降成本

　　另一方面，煤價走勢對火電企業相當關鍵，因煤炭是主要發電燃料，煤價變動與發電成本及利潤率掛勾。自中央著力於煤炭行業進行「供給側」改革，令煤價去年回升，由去年初的每噸371元（人民幣，下同），至年底突破600元，導致電力股的業績普遍受壓。

　　但今年以來煤價顯著回軟，有助電力股恢復盈利能力。被視為煤價指標的環渤海動力煤價格指數，最新一周（5月17日至5月23日）價格報每噸580元，較4月底下跌18元，而秦皇島5,500大卡末煤為每噸557元，較4月底跌69元（見圖二）。

　　中信建投報告指，國務院常務會議確定調整電價結構，取消工業企業結構調整專項資金等，取消後的專項資產或將發還給電力企業，相當於上調約1分錢的上網電價，加上煤價近期快速回落，進入年初發改委及其他部門設立的每噸500至570元的綠色區間，火電企業盈利在第二季有望出現環比改善，對行業維持「買入」評級。

個股追蹤：重組食詐糊 大唐難大升

　　「中國神電」出世的消息一出，並沒有為電力股帶來太大刺激，甚至有趁消息出貨的味道，尤其食詐糊的大唐發電（00991）沽壓更大，最低見過2.5元，較上周收市挫9.8%。亦難怪，大唐今年股價不知不覺已升近三成，本來市場不時流傳一些重組方案，例如「神華+大唐」、「神華+大唐+中廣核」，誰不知如今憧憬落空，觸發投資者沽貨觀望。

現價已反映盈利恢復

　　無他，市場對大唐的前景相當兩極，代表看好一方的瑞信，給予公司「跑贏大市」評級，目標價達3.4元，距離現價還有32%的上升空間。至於看淡的摩根大通，所給的目標價只有1.5元，皆因該行認為較高的煤價將抵銷設備利用小時數回升的好處。更重要是，當前市場對電企充滿憧憬，包括重組概念、電價上調及煤價轉弱，意味現價已將大唐恢復盈利能力的因素計算在內，換言之，稍有差池，很容易令投資者失望。

　　重組落空後，瑞銀調低大唐的投資評級由「買入」至「中性」，因公司現價相當於2017年市帳率0.8倍，以及今後3年的股本回報率約7%，基本已反映未來幾年的基本因素。無可否認，大唐今明兩年業績很有改善的空間。公司今年首季營業收入153.12億元（人民幣，下同），上升16.4%，少賺7.7%至6.31億元，扣除非經常性損益則少賺35.1%至4.38億元。據申萬宏源的資料，公司期內全計完成發電量為442億度，按年上升23%，因京津地區推廣集中供暖和取替小型火電機組，令大唐旗下火電機組的利用小時數上升，火電機組的發電量按年增長27.3%，只是由於平均電價回落，以及煤價上漲，導致毛利率按年下降10個百分點，以及盈利倒退。

　　而事實上，近期煤價由高位掉頭下跌，回落幅度約20%，料可令公司降低發電成本。看得最牛的瑞信認為，雖然第二季內地電力需求放緩，惟煤價偏軟，預計未來三季的按季表現將持續改善；而電力股的股本回報率可由今年的4%，提升至2019年的9%。加上，中金指今明兩年平均煤炭價格為每噸560元和520元的話，按照煤電聯動機制，預期明年發改委會將煤電標桿上網電價上調每千瓦時0.03元。

　　關鍵是，券商之間的分歧不止在業績的持續性上，而是著眼於安全邊際。假使我們偏向樂觀一點，估計大唐的股本回報率在未來兩年內回復至9%，但對照2013至2014年的估值水平，當時公司股本回報率約在8%至9%，市帳率區間介乎0.53倍至0.83倍，平均值在0.67倍，較彭博預估今年0.7倍為低，換言之，除非市場再炒重組概念，否則股價上望空間不大。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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