兼併重組 成本紓緩 火電企業盈利勢改善

14/06/2017

  繼「神車」、「神鋼」後,內地再傳來合併重組消息,中國神華(01088)控股股東神華集團與國電集團宣布,擬籌劃涉及公司的重大事項,市場揣測兩家集團將合併成「中國神電」,成為火電巨無霸。對行業而言,整合有利提高行業集中度,解決同業間競爭之餘,更可加快「去產能」。加上,煤炭價格顯著回軟,發電成本得以紓緩,預料第二季盈利會改善,對行業構成利好因素。

 

(CNS資料圖片)

 

最新消息:神華國電料組中國神電

 

  近日火電行業傳來哄動的新聞,內地最大煤炭生產商中國神華周日(4日)公布,接到公司控股股東神華集團的通知,獲悉其擬籌劃涉及公司的重大事項,但須獲有關主管部門批准,存在不確定性,為避免造成股價異常波動而申請停牌,神華A股(滬﹕601088)周一起停牌。與此同時,內地最大煤電公司國電集團,旗下A股上市的國電電力(滬﹕600795)亦以相同理由申請停牌,令市場揣測兩家集團將合併,「中國神電」呼之欲出。消息傳出後,在港掛牌的神華股價周一隨即破頂,最高見20.45元,創兩年高位。至於國電電力旗下在港上市的龍源電力(00916)及國電科環(01296),同日亦分別升2.6%及17.2%。

 

  國企改革或成今年市場投資主調。截至去年底,由國資委直管的企業減少到只有102家,與2003年的196家相比,數量減少接近一半。今年兩會期間,發改委、國資委等相關官員曾多次提出加快央企在火電領域的兼併重組,更指年內會有實質性進展。而事實上,現時內地電力行業中,火電企業較為分散,早前內地亦有報道指,中央考慮將8家火電和核電企業通過合併重組至3家,以進一步「去產能」。國海證券指,根據中國企業研究員統計,目前102家央企中,擁有發電業務的央企共有12家,而鋼鐵、煤炭和水泥的央企數量分別為5家、2家和1家,可見電企行業集中度提升空間較大,五大電企是合併主體,除了央企間重組之外,還可能與鋼鐵,煤炭等上下游企業重組。該行亦指,基於解決同業競爭以及化解過剩產能的需要,未來進行電力央企合併、內部進行上市公司整合,以及電力上下游央企整合的預期強烈,因此維持行業「推薦」評級。

 

重點:

 

 ‧市場揣測神華集團與國電集團將合併成「中國神電」,國企改革成行業焦點

 ‧全社會用電量回復高增長,今年首四個月按年增長6.7%,反映內地經濟轉趨活躍,電力需求增加

 ‧煤炭價格近期顯著回軟,有望改善火電企業的盈利能力

 

行業概況:火電短期仍為供電主力

 

  國家能源局公布,4月份全國全社會用電量為4,847億千瓦時,按年增長6%,當中第三產業用電量,達到641億千瓦時,按年上升12.7%。而今年首四個月,全國全社會用電量累計1.9萬億千瓦時,按年增長6.7%,增速較去年同期增加3.8個百分點,為自2012年以來同期最高。社會用電量回復高增長,反映內地經濟轉趨活躍。

 

  事實上,內地工業及製造業回暖,用電量有明顯增加。首四個月全國工業用電量為1.3萬億千瓦時,同比增長6.9%,增速較去年同期增加6.7個百分點,佔全社會用電量比重為68.6%。其中,全國製造業用電量為9,978億千瓦時,同比增長8.2%,增速較去年同期大幅提高9.1個百分點。以上數據均顯示社會對電力的需求殷切。

 

  本來由於霧霾問題日益嚴重,當局大力發展可再生能源,如風電、水電等,令火電經營環境存在不少隱憂。但是,以發電量來看,火電仍是內地供電的主流,相信短期難以取代。今年首四個月火電發電量為1.5萬億千瓦時,同比增長7.2%,較去年同期增加10.4個百分點,其中全國火電設備平均利用小時數為1,357小時,同比增加35小時(見圖一),扭轉過去幾年的跌勢,或許是受到今年水電較差的刺激,期內水電設備平均利用小時數同比降低95小時。

 

 

煤價回軟助降成本

 

  另一方面,煤價走勢對火電企業相當關鍵,因煤炭是主要發電燃料,煤價變動與發電成本及利潤率掛勾。自中央著力於煤炭行業進行「供給側」改革,令煤價去年回升,由去年初的每噸371元(人民幣,下同),至年底突破600元,導致電力股的業績普遍受壓。

 

  但今年以來煤價顯著回軟,有助電力股恢復盈利能力。被視為煤價指標的環渤海動力煤價格指數,最新一周(5月17日至5月23日)價格報每噸580元,較4月底下跌18元,而秦皇島5,500大卡末煤為每噸557元,較4月底跌69元(見圖二)。

 

 

  中信建投報告指,國務院常務會議確定調整電價結構,取消工業企業結構調整專項資金等,取消後的專項資產或將發還給電力企業,相當於上調約1分錢的上網電價,加上煤價近期快速回落,進入年初發改委及其他部門設立的每噸500至570元的綠色區間,火電企業盈利在第二季有望出現環比改善,對行業維持「買入」評級。

 

個股追蹤:重組食詐糊 大唐難大升

 

  「中國神電」出世的消息一出,並沒有為電力股帶來太大刺激,甚至有趁消息出貨的味道,尤其食詐糊的大唐發電(00991)沽壓更大,最低見過2.5元,較上周收市挫9.8%。亦難怪,大唐今年股價不知不覺已升近三成,本來市場不時流傳一些重組方案,例如「神華+大唐」、「神華+大唐+中廣核」,誰不知如今憧憬落空,觸發投資者沽貨觀望。

 

現價已反映盈利恢復

 

  無他,市場對大唐的前景相當兩極,代表看好一方的瑞信,給予公司「跑贏大市」評級,目標價達3.4元,距離現價還有32%的上升空間。至於看淡的摩根大通,所給的目標價只有1.5元,皆因該行認為較高的煤價將抵銷設備利用小時數回升的好處。更重要是,當前市場對電企充滿憧憬,包括重組概念、電價上調及煤價轉弱,意味現價已將大唐恢復盈利能力的因素計算在內,換言之,稍有差池,很容易令投資者失望。

 

  重組落空後,瑞銀調低大唐的投資評級由「買入」至「中性」,因公司現價相當於2017年市帳率0.8倍,以及今後3年的股本回報率約7%,基本已反映未來幾年的基本因素。無可否認,大唐今明兩年業績很有改善的空間。公司今年首季營業收入153.12億元(人民幣,下同),上升16.4%,少賺7.7%至6.31億元,扣除非經常性損益則少賺35.1%至4.38億元。據申萬宏源的資料,公司期內全計完成發電量為442億度,按年上升23%,因京津地區推廣集中供暖和取替小型火電機組,令大唐旗下火電機組的利用小時數上升,火電機組的發電量按年增長27.3%,只是由於平均電價回落,以及煤價上漲,導致毛利率按年下降10個百分點,以及盈利倒退。

 

  而事實上,近期煤價由高位掉頭下跌,回落幅度約20%,料可令公司降低發電成本。看得最牛的瑞信認為,雖然第二季內地電力需求放緩,惟煤價偏軟,預計未來三季的按季表現將持續改善;而電力股的股本回報率可由今年的4%,提升至2019年的9%。加上,中金指今明兩年平均煤炭價格為每噸560元和520元的話,按照煤電聯動機制,預期明年發改委會將煤電標桿上網電價上調每千瓦時0.03元。

 

  關鍵是,券商之間的分歧不止在業績的持續性上,而是著眼於安全邊際。假使我們偏向樂觀一點,估計大唐的股本回報率在未來兩年內回復至9%,但對照2013至2014年的估值水平,當時公司股本回報率約在8%至9%,市帳率區間介乎0.53倍至0.83倍,平均值在0.67倍,較彭博預估今年0.7倍為低,換言之,除非市場再炒重組概念,否則股價上望空間不大。

 

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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