掃除評級及違約障礙 中國債市吸金長路漫漫

17/04/2019

  上期提到,本月起中國債市納入彭博巴克萊全球綜合指數,佔指數比重6%,料吸引過千億美元外資流入。即使如此,內地市場仍未完全開放,評級制度更為人詬病,連出現技術違約個多月的公司都仍擁有AAA評級。內地債市要與國際市場完全接軌,似乎仍有漫漫長路。

 

  中國債市規模高達13萬億美元,是全球第三大債市。彭博見外資對中國債市興趣大增,因此決定將其納入「債市指數之母」──彭博巴克萊全球綜合指數。

 

 

技術違率仍有AAA評級

 

  現時被納入指數的債券僅為中國主權債及國有銀行債,彭博中國總裁李冰直言,中國債市若要在國際舞台上佔更重要席位,須有更多企業債券納入國際指數。根據中央國債登記有限責任公司的數據,至上月底,境外投資者持有中國債券再創新高。但即使外資持有量有所提升,外資持有量佔整體分額僅得2%。

 

  境外投資者參與度一直低企,除了因為市場淮入、流通量及對冲產品不足外,還有一個根本問題──國內的評級機制與國際市場未能接軌。

 

97%獲AA以上評級

 

  信貸評級向來是投資者審視債券值博率的重要依據。然而本月中國債市就出現了一個荒謬的例子,話說民企中國民生投資爆發債務問題,更出現技術違約個多月,其在岸債孳息率已經突破13厘,但公司仍擁有AAA評級!這些荒謬現象, 一直讓國際投資者對中國債市卻步。

 

  內地評級機構質素差劣一直令人詬病,經常發生評級過高的問題。根據彭博報道,內地現時有約1,700隻非金融企業債,高達97%獲得AA級以上的評級。據英國《金融時報》數據,去年內地違約潮增加的同時,內地評級機構反大量提升企業信用評級(見圖一)。熟悉中國債市的天達全方位中國債券基金經理黃志忠(見圖)直指,「有間很有名的內房巨企,在岸債獲得AAA評級,但在境外離岸債卻只得B評級」,差別十分之大。

 

 

  評級質素偏低,與發債制度大有關係。於內地公開發行債券,評級必須在AA以上,造成評級機構相當「手鬆」,一旦評級制度與國際接軌,很多企業債根本不能發行。另外,行業的收費模式多年沒變,亦造成了評級人員工作量及薪酬不對稱,人才大量流失。內地監管當局亦注視到問題,人行及證監會於去年9月聯合發文表明將加強評級機構管理。

 

  李冰續道,「中國的評核制度一定要有改變,現時中國企業債券皆由中國評級機構,運用其評核準則來評估」,「而中國與國際評核準有很大的差別。」

 

  多年來,中國的信貸評級由四大評級機構把持,分別是國衡信、中誠信、大公國際及聯合。這些公司跟國際評級機構如標普、惠譽及穆迪的準則不同,且透明度不足,難以讓外資信服。因此,隨著中國債市面向世界,容許國際評級機構進入內地,亦是重要一環。

 

引入外資評級參與

 

  事實上,今年1月,人民銀行已批准標普在北京設立全資子公司——標普信用評級(中國),同時中國銀行間債券市場,亦允許標普在內地開展其債券評級業務。人行副行長潘功勝指惠譽及穆迪均已在內地設立全資子公司,市場料人行陸續放行國際評級機構進入內地。

 

  即使引入國際評級機構,黃志忠重申內地評級問題也未必即時作出改變,「標普能否顯示出他們與內地評級機構的差別,若果標普的評核與內地不相伯仲,市場會相當失望」,「人們相當關注標普給予首間企業的評級,標普深明他們的評核,對國際投資者信心影響深遠。」

 

評級改革非一朝見效

 

  黃志忠亦勸喻投資者要有心理準備改革並非一朝一夕,「市場不會看到信用評級由原來的AAA,跌至B,於內地這不會一夜發生」,只要市場看到標普評核有準則,透明度提高已足夠。他指更大的問題,是內地企業未必願意讓標普來評核自己,唯一能打破這個困局的,可能是標普的評核會成功吸引龐大的外資,「那企業或會不介意讓標普來評核,即使獲得較低等級,問題也不大。」

 

  中國近年的債券違約事件愈來愈多,根據Wind數據,去年中國企業的違約金額按年大增3倍,而年初至今,企業債違約事件一單接一單,截至3月21日,違約債券達40隻,。而去年違約金額逾1100億人民幣,比2017年增加逾3倍(見圖二)。

 

  黃志忠道,今年中國政府放水刺激經濟,鼓勵銀行向私人企業再融資,「但大方向是銀行會選擇性向企業融資,一些業務不可行的企業,不要指望會被中央兜底救助,債券違約仍會出現」。

 

  跟評級一樣,其實違約也是市場正常運作的一部分,證明了汰弱留強的商業原則,不一定是壞事。彭博李冰便指,若果中國市場能發展至有足夠對冲產品讓投資者對冲,即使債券違約出現,問題也不大。

 

  說到底,要真正吸引外資參與,中國債市不論在制度及法規上都要多方面改革配合,納入指數只是第一步,未來仍漫漫長路。

 

轉載自《iMONEY智富雜誌

 

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