景氣雖轉好 政策助龍頭 紙業股現汰弱留強

　　今年強勢股輪流炒，紙業股屬當中的表表者，股價累積升幅達40%以上。歸根究柢，紙業股上半年都能交出亮麗的成績表，收入及利潤均有顯著增長，部分股份更獲大行「庇蔭」。內地近月繼續推出環保政策，企業門檻變得更高，有助加速淘汰中小企業，龍頭企業的地位將會穩如泰山。

(資料圖片)

最新消息：整體盈利大幅增長

　　半年業績期告終，埋單計數，紙業股幾乎全面報捷。作為行業龍頭，理文造紙（02314）上半年交出穩定的業績，期內收入114.4億元，按年升36.7%，純利按年增長53.4%至21.9億元，毛利率更急升3.7個百分點，至26.9%。

　　公司主席李文俊表示，去年開始投入衛生紙業務後，現時自家品牌「亨奇」衛生紙，佔公司銷售佔比約為10%，該業務年產量達46.5萬噸，今年底及明年中投資後，產量將會增至79.5萬噸。摩通直指股份上半年表現跑贏大市，認為產品價格及利潤率會持續上升，因此提高公司盈利預測，給予「增持」評級，目標價升至13元，與現價有超過30%潛在升幅，可謂十分看好。

　　另外，陽光紙業（02002）市值細細，卻是盈利爆發力最強的紙業股，上半年錄得近27億元人民幣的收入，同比增長達36.7%，純利增幅超過1.7倍，至1.7億元人民幣，令股價高踞多年高位。

　　另一龍頭玖龍紙業（02689）早前宣布盈喜。公司表示，倘撇除經營和融資活動的滙兌虧損，以及衍生金融工具產生的虧損，預期截至今年6月底的全年業績，公司權益持有人應佔盈利，按年增長不低於60%。

重點：

　‧紙業股業績全線向好，部分純利更翻倍，獲大行看好

　‧造紙業首七個月利潤維持高雙位數升幅，繼續跑贏整體行業。不斷有新環保政策推出，加速行業去產能進度

　‧中央今年底開始禁止部分廢紙進口，中小型紙企或受累政策出台

行業概況：中小企生產成本勢增

　　國家統計局公布，今年首七個月全國規模以上工業企業實現主營業務收入，達到69.8萬億元（人民幣，下同），同比增長13.1%，利潤總額超過4.2萬億元，按年上升21.2%，增速比首六個月有所放緩。造紙和紙制品業方面，期內主營業務收入保持良好增長，超過9,046億元，按年升13.7%，利潤達到554.9億元，按年有39.3%升幅，保持今年以來大幅跑贏整體行業增長的趨勢（見圖）。

　　今年造紙業景氣轉好，產品已由供過於求，變成供不應求。行業去產能進度超出預期，或與內地環保政策繼續收緊有關。例如「十二五」人大會議時，已通過由明年1月1日起，將會徵收環境保護稅。政策面的限制，令中小企業生存空間大減，龍頭企業優勢更見明顯。較早前，環境保護部公布《造紙工業污染防治技術政策》，指在環保法規及措施下，會嚴格監控生產過程，又鼓勵企業研發新技術減低能耗及污染，更表明提高行業門檻，淘汰落後產能。規模較小的紙廠，在資金及資源短缺下，未必有能力達至當局要求，估計此舉對紙業龍頭百利而無一害。

　　安信證券指，目前紙企環保設備投資額約為每噸300元至400元，運營成本則為每噸40元至100元，考慮到規模效應下，小型紙企環保成本會更高，未來企業投資需大幅提升。

　　環保部亦宣布，啟動第四批中央環境保護督察，將會巡查山東、淅江、四川、吉林、海南等八個省市。由於山東為全國造紙大省，浙江亦屬紙製品重要產地，環境保護督察巡查這兩個省份明顯是要觸動當地政府及企業，令其提高環保意識及治理效率，從而加快供給側改革的進度。

缺乏上游收購廢紙渠道

　　無論瓦楞紙、箱板紙，抑或白板紙，廢紙漿為製作的必備原料，因此內地對廢紙需求量十分龐大。然而，回收制度卻未跟得上步伐，現時仍要依靠國外進口廢紙，才能滿足行業需求。由於內地對進口廢紙歸類為垃圾，對廢紙進口亦有配額限制。國務院7月底發布《禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》，提出18條要求，更正式通知世界貿易組織（WTO），今年底起將禁止4類共24種固體廢物進口，包括未經分揀的廢紙，這類廢紙現時佔廢紙進口總量約20%左右，相信措施對行業有一定影響。

　　中國紙業網的數字顯示，內地去年廢紙進口達2,850萬噸，按年減少2.7%。廢紙進口依賴度佔比，亦由2009年44.25%，降至去年僅35.7%，數字及佔比近年已逐步下降。由於中小企業和地方紙廠缺乏在上游收購廢紙的渠道，需要從外地收購，甚至依賴外國進口廢紙。若進口量減少，拉高廢紙價格，增加生產成本，屆時產品價格競爭力會相對削弱，或有更多企業被淘汰。

　　紙業股今年走勢可人（見表），4隻主要紙業股中，升幅最少的陽光紙業今年至今也上升逾47%，遠遠拋離恒指同期表現。兩隻龍頭股理文造紙及玖龍紙業，現時市盈率（PE）分別約9倍及12倍，估值未算貴，仍具投資價值。

個股追蹤：理文暫難靠衛生紙業務

　　理文造紙上半年多賺53.4%，達21.94億元（港元．下同），收入為114.4億元，按年上升36.7%。資料顯示，期內的總銷量增長超過3%至277萬噸，平均售價升近32%至每噸4,100元，整體毛利率為26.9%，較去年同期上升3.7個百分點，而包裝紙和衛生紙的每噸純利達782元及964元。

　　又是去產能之後，公司上演一幕價量齊升的故事。基本上，券商對理文在上半年應淡不淡，抱住相當樂觀的態度，並估計踏入下半年的旺季，尤其有中秋、「雙十一」等購物高峰期的刺激，公司應有能力進一步抬高紙價。

　　中國銀河預計，包裝紙價會受益於持續的環保規管，加上有旺季及產能受限等效應，料下半年紙價不會出現顯著調整。摩根大通亦指，包裝紙價由5月底上升，理應更多反映在下半年業績上，看好7至11月間的紙價和利潤率可保持強勢。

　　據彭博綜合預測，券商預估理文今年每股盈利為0.989元，按年升58%，現價相當於9.5倍市盈率，略高於5年平均的9.36倍，顯示股價已反映大部分的利好因素，至於會否上試估值上限約12倍，要視乎未來有無意外驚喜。

　　事實上，市場對理文的包裝紙業務，幾乎有了共識，全年將有可觀增長，皆因眼見生意大幅好轉，公司希望在短期內增加產能亦不容易，令供需關係有利於造紙商，提升議價能力。然而，衛生紙業務卻有不同看法，好像中國銀河就視之為新的增長動力，惟有些券商恐怕其後勁不繼。

　　以上半年計，公司有90.2%收入來自包裝紙業務，達103.22億元，按年增31.9%，經營利潤為25.08億元，上升52.9%；衛生紙業務錄得收入11.06億元，按年升1.68倍，佔整體收入比重由4.9%提升至9.7%，經營利潤增至2.1億元。

衞生紙業務毛利或跌

　　無他，包裝紙的產能無法擴張，理文轉至加大衛生紙的產能。上半年衛生紙的年產量共46.5萬噸，而年內將會投產的生產線，包括重慶工業園及廣東洪梅廠合共4條生產線，投產後衛生紙產量會升至68.5萬噸，再加上明年重慶新建兩條生產線，產能將進一步升至79.5萬噸。

　　包裝紙得益於產能受控，衛生紙的產能卻愈來愈多。野村就認為，理文的衛生紙業務難以維持高毛利，在產能過多和紙獎價格上升的情況下，毛利有可能下跌。

　　引述券商數字，理文上半年衛生紙的銷售上升1.85倍至15.7萬噸，惟平均每噸售價下降6%，反映公司有用降價來推動銷售增長。而事實上，今年上半年恒安國際（01044）和維達國際（03331）的生活用紙或紙巾產品業務均表現得麻麻，受原料成本上升及競爭加劇，恒安的紙巾產品收入微跌0.4%，經營利潤挫19.2%，維達來自生活用紙業務的經營利潤亦跌一成，反映衛生紙業務不能一面倒看好。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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