按盤價 
《嚟緊炒Ｄ乜》雖然港股近期面臨股災，但有部分股份則愈戰愈勇，其中包括最近北水摯愛
的中國飛鶴（０６１８６）。有網友戲言「浸過鹹水特別香」，皆因飛鶴曾於２００３年於美國
納斯達克上市，但２０１３年私有化，隨後於去年底在本港掛牌，最近更被納入港股通，北水狂
掃。究竟飛鶴有何魅力，令一眾投資者如癡如醉？
＊專走高階市場，奶源來自原生態＊
自中國十多年前發生假奶粉事件後，內地配方奶粉發展一直處於弱勢，不少乳企謀求生存，
因此不斷向外擴張，透過併購海外牧場、乳企等，希望透過外國名牌效應，能提高消費者信心，
而澳洲、新西蘭等乳企經常中成為中資的目標。無疑，採取外國奶源或可提高消費者信心，但間
接提高了生產成本，亦未知透過收購後何時才能回本，這均是乳企的「硬傷」，因為幾乎大型品
牌都選擇外國奶源，因此擁有一條外國奶源則成為乳企的「新常態」。
中國飛鶴則逆行其道，主打國產奶且走高階產品，奶源都是由原生態集團提供。事實上，去
年發改委曾公布，《國產嬰幼兒配方乳分提升行動方案》，希望將國產配方奶粉的市佔率提高至
６０％，以避免過分以靠外地進口奶粉，因此中國飛鶴在產業布局上屬「政治正確」，而且站在
國家政策的風口位，在未來發展上可能受國家扶持，這亦都是北水散戶近期熱烈追捧的主因。
＊高毛利高市佔，市值曾跑贏蒙牛＊
據公司招股書指出，以２０１８年銷售計算，公司在配方奶粉集團中排名第一，而公司主力
收入來「超高段星飛帆」系列，２０１８年佔收入五成半，而且毛利率高達七成九，就算公司另
外出產的普通配方奶粉毛利亦達六成三，完全跑贏同業。
為何公司的毛利率較高？招股書並無詳細解釋，但據估可能是因為公司的奶源是直接向外購
買，而不是自家擁有牧場有關，購買奶源相比起擁有牧場當然可以減低成本，但假如生乳需求突
然上升或者其他疾病因素底下，就有機會影響供貨來源，從而打亂生產線的活動。不過，飛鶴處
於國家培育對象，相信生乳供給將持續穩定，且生乳來貨一定優先。另一個解釋，是因為公司在
線上線下都有佈局，飛鶴於淘寶上有官方銷售渠道，面對現時疫情嚴峻，公司收入不至於完全停
頓，而網上銷售亦減省一些人利成本，從而推高毛利。
公司於去年１１月上市，招股定價７﹒５元，上市市值就達６７０億元，現時股價升破１１
元，市值已經高見千億元，對比起另一龍頭蒙牛乳業（０２３１９）的市值還要高，這一點確實
意想不到。可能當時港人及外地投資者對其認識不深，因此上市定價亦不敢太進取，所以都只是
以下限７﹒５元定價，但一上市市值就近６７０億元，是ＩＰＯ中比較少見，加上北水喜愛此企
業，眼見近期不斷受捧且股價高走，證明公司所行的銷售設計十分正確。
＊沽空機構狙擊，惟北水愈買愈多＊
值得一提的是，該股份上市７日之後，突然遭到沽空機構ＧＭＴ Ｒｅｓｅａｒｃｈ攻擊，
指控其盈利能力超強且手握大量現金，但過去五年從未支付過任何股息，懷疑集團現金受困，或
者有類似欺詐的行為，呼籲投資者迴避。當日股份確實有輕微跌過６％，但翌日隨即反彈，皆因
ＧＭＴ未有掌握實質證據，只是「空口說白話」。事實上，公司私有化之後，派息政策自由度應
該大增，就算持有大量現金流亦可待有機會再進行收購，未必是「做數」，重點在於公司的發展
是否與藍圖並軌而行，而突然現金流大增，可能與近年中國開放生育政策有關。
自沽空一戰之後，該股短期之內被納入港股通，迅即成為北水新歡，該股於３月９日被納入
之後，截至３月１８日，聯交所中央結算系統顯示，北水短短在８個成交日已經購入近１﹒７億
股，大約有近２０億資金追捧。北水熱切追捧，主要由於同行的相關股分已被炒高，又或者未見
有相關消息，股價走勢緩慢，因此飛鶴以定價下限上市，同時股值似乎被低股；另一方面，資料
顯示主席冷友斌及大摩亞洲私人投資基金合共持有公司６６﹒３６％股份，而計及一些大戶持貨
量，似乎有貨源歸邊情況，因此股價炒上亦不為奇。
＊下周公布年度業績料持續增長＊
飛鶴預料將於下個星期一（２３日）公布年度業績，根據２０１８年全年純利為
２２﹒４２億元人民幣，但２０１９年中期純利已達１７﹒５億元人幣。縱使今年下半年中國受
疫症及貿易戰影響，但相信影響甚微，因為奶粉為必需品，加上近年國家開放生育政策，而公司
在線上線下亦有積極布局，預料２０１９年全年純利增長可望有六成至一倍。公司收入由
２０１７年的５９億人幣增至１０３﹒９億元人幣，２０１９年中期收入已達５９億元人幣，相
信全年收入再破百億元無太大難度。
惟值得關注的是，該股份貨源較為歸邊，不排除業績公布後，會有大股東或大戶出貨套現的
情況出現，因此股價有機會推落１０元以下，假如投資者看好乳業界發展，可以趁低於１０元價
位開始吸納，相信業績會對股價有正面作用，短期內有機會再破頂。該股抗跌能力頗強，在環球
股市連返下挫底下，股份波幅亦不算太大，如有機會突破１３元可先行食胡。
（撰文：李皆穎）
表列中國飛鶴（０６１８６）近年業績：
項目╲年期 ２０１９年中期 ２０１８年度 ２０１７年度 ２０１６年度
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營業額 ５８﹒９１億 １０３﹒９１億 ５８﹒８７億 ３７﹒２４億
（＋３４﹒３％） （＋７６﹒５％） （＋５８﹒１％）
毛利 ３９﹒７５億 ７０﹒１９億 ３７﹒９０億 ２０﹒３４億
（＋３６﹒８％） （＋８５﹒２％） （＋８６﹒３５％）
股東應佔溢利 １７﹒５１億 ２２﹒４２億 １１﹒６０億 ４﹒１７億
（＋６０﹒４％） （＋９３﹒２６％）（＋１﹒７８倍）
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註：年結日１２月３１日
註：貨幣為人民幣
表列中國飛鶴（０６１８６）及部分同業股價表現：
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股份（編號） 去年第四季以來（％） 今年以來（％） 本月以來（％）
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中國飛鶴 （０６１８６） ＋５５﹒２６＊ ＋２８﹒０９ ＋ ２﹒０９
Ｈ＆Ｈ國際（０１１１２） －２６﹒０２ －２４﹒１９ －２７﹒１２
現代牧業 （０１１１７） －３１﹒５８ －３２﹒１８ －１７﹒０２
雅士利國際（０１２３０） －３９﹒０８ －２４﹒２９ －１１﹒６７
原生態牧業（０１４３１） － ９﹒８２ －１５﹒９３ － ８﹒１５
中國聖牧 （０１４３２） －３０﹒４８ －１２﹒４０ － ２﹒６７
澳優 （０１７１７） ＋ １﹒９５ － ６﹒９５ －１７﹒０１
蒙牛乳業 （０２３１９） －１４﹒１４ －２０﹒００ － ９﹒８４
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股指
恆生指數 －１４﹒４６ －２０﹒８３ －１４﹒５９
國企指數 －１３﹒２２ －２０﹒７４ －１４﹒０７
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註：資料截至３月２０日中午收市
＊中國飛鶴２０１９年１１月１３日上市，以上市價７﹒５元比較計算
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