《陶冬天下－陶冬》美國通脹：樹欲靜而風不止

　　《陶冬天下》美國８月份ＣＰＩ通脹再次上漲，擊破了分析員們下跌的預測，美股錄得
２０２０年中以來的最大單日下跌。這個意外，對於美聯儲局的利率政策可能帶來重大影響。
　
　　８月ＣＰＩ環比上漲了０﹒１％，分析員預測下降０﹒１％。核心通脹環比上漲了０﹒６％
，分析員預測上漲０﹒３％，同比再次接近３月份的６﹒５％。這組數據中，看不到通脹有明顯
回落的跡象。令人沮喪的是，儘管汽油價格下降１１％，能源價格下降５％，美國的通貨膨脹卻
依然高燒不退。
　
　　食品在８月環比上漲了０﹒６％。供應端緊張和需求端旺盛，令美國超市物價持續高漲，也
蠶食著消費者的實際購買力。製造業產品的價格環比上漲０﹒５％，並沒有因為供應鏈壓力緩解
、運輸費用大降而改善。人力密集型的服務業價格，仍在迅速攀升，餐廳價格上漲０﹒９％，是
本周期的最高點。美國工資上漲速度有所回落，但是比起疫情前仍然快出很多。需求旺盛，所以
服務業有能力將成本轉嫁給消費者。
　
　　這次ＣＰＩ數據的最大看點，是租金上漲，環比升０﹒７％，折成同比上漲６％，超出了本
世紀初的房地產泡沫期的數據。租金在ＣＰＩ中的權重很高，一般也很穩定，但是一旦上漲就不
容易回落，經濟學家稱之為ｓｔｉｃｋｙ　ｐｒｉｃｅ（惰性價格）。租金上漲已經蔚然成型，
通脹預期已經蔚然成型，這表明美國ＣＰＩ回到２％的政策目標起碼需要３－５年的時間。
　
　　其實，美國的物價上漲可以分成三個部分。第一部分是供應鏈斷裂帶來的供應端漲價，這部
分的最壞時間已經過去，也是聯儲局去年對通脹回落持樂觀態度的主要原因。第二部分來自石油
和糧食的大幅上漲，石油價格已經大幅回落，但是未來走勢就存在巨大的不確定性，也不在貨幣
政策的控制範圍之內，聯儲局只能看天打卦。第三部分來自需求增長。疫情結束帶來了第一輪需
求釋放，工資上漲帶來了第二輪需求釋放，然後通脹預期催生出工資與物價的螺旋上升。
　
　　對於需求引起的物價上漲，貨幣政策是有能力控制的，關鍵是聯儲局願意付出多少成本。遏
制需求，是央行作周期性操作的主要方式。原本市場希望聯儲局超過兩百點的加息，已經有效控
制住物價的向上動力了，但是最新數據給出了相反的診斷。聯儲局主席鮑威爾和一眾聯儲局高官
紛紛表示，不惜代價控制通脹，現在看來代價恐怕需要更大更深。
　
　　值得注意的是，租金、教育、醫療等一般不漲價的的項目開始大幅上漲了，和下跌中的能源
價格形成鮮明對照。這不是好兆頭，因為惰性價格的控制更複雜，需要更長的時間。
　
　　這對貨幣政策意味著甚麼？鮑威爾近期一再強調，加息不再預設目標，一切根據數據和經濟
形勢行事。８月份的通脹數據意味著更多更久的加息動作。這組ＣＰＩ增加了９月ＦＯＭＣ會議
加息１００點的可能，不過維持７５點的可能性更高。反而更值得關注的是中期選舉之後，利率
政策何去何從。以目前所見的通脹形勢，筆者預測１１月和１２月各加息５０點，明年２月再加
２５點，１２月的加息幅度由２５點上調至５０點。聯邦利率達到４﹒２５－４﹒５０％之後，
估計貨幣當局會停下來觀察，那個水平是否是頂部，還取決於惰性通脹的演變。２０２３年降息
的機會不大。
　
　　大西洋兩岸的通貨膨脹，都有超預期的發展，不過兩地在就業市場上有巨大的差別。美國的
就業市場很強勁，工資上漲帶起惰性通脹，所以美國通脹治理的任務更複雜、曲折，而歐洲的工
資沒有大漲，基本上是能源價格所造成的連鎖反應，所以難點在於增長風險。
《陶冬》（本文為個人意見，不代表所在公司的立場，亦非投資建議或勸誘）
　
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