《陶冬天下－陶冬》聯儲：不惜衰退抗通脹

　　《陶冬天下》美國聯儲在本周期第三次加息７５點，正式開啟了「不惜衰退抗通脹」的道路
。ＦＯＭＣ調高政策利率７５點在意料之中，修正的預測、點陣圖和鮑威爾記者會言論則預示一
個更鷹派的政策立場，出乎市場意料。鮑威爾坦言「沒有人知道這個（加息過程）是否會導致衰
退、多麼嚴重的衰退」，他認為取決於工資和物價的下行速度和熾熱的就業市場的冷卻程度，不
過「軟著陸的機會可能消失」，因為貨幣政策需要更具有限制性或限制更長的時間。這席話是本
次會議的核心定調。
　
　　聯儲調高聯邦利率７５點的同時，也作出其它政策利率調整：１）將存款準備金利率由
２﹒４０％上調至３﹒１５％；２）將隔夜回購利率由２﹒５０％上調至３﹒２５％；３）將隔
夜逆回購利率由２﹒３０％上調至３﹒０５％；４）將一級信貸利率由２﹒５０％上調至
３﹒２５％。與此同時，聯儲將按照事先公布的計劃，從９月開始提高縮表上限，每月最多被動
縮減６００億美元國債和３５０億美元機構債券和ＭＢＳ。為了支持按揭市場證券，在ＭＢＳ證
券上克制行事。
　
　　ＦＯＭＣ９月聲明中，關於經濟和通脹的表述與７月聲明幾乎沒有變化，仍強調當前美國通
脹很高，地緣沖突對物價的影響仍在，但是貨幣當局堅定承諾２％的通脹目標。
　
　　聯儲２０２２年９月發布的經濟預測與６月預測相比，就顯得更悲觀，具體改變如下：
　　首先在增長上，大幅下調２０２２年實際ＧＤＰ增速１﹒５個百分點至０﹒２％；同時下調
２０２３年實際ＧＤＰ增速預測０﹒５個百分點至１﹒２％；預計長期經濟增速保持在１﹒８％
不變。其次在就業上，略微上調２０２２年失業率預測０﹒１個百分點至３﹒８％，但明顯上調
２０２３年和２０２４年失業率至４﹒４％，２０２５年失業率為４﹒３％。在通脹領域，進一
步上調２０２２年ＰＣＥ同比增速預測０﹒２個百分點至５﹒４％，上調同期核心ＰＣＥ同比增
速０﹒２個百分點至４﹒５％；同時分別上調２０２３年ＰＣＥ和核心ＰＣＥ通脹率０﹒２和
０﹒４個百分點，至２﹒８％和３﹒１％。聯儲預期２０２４年及以後ＰＣＥ通脹率最終可以回
歸至２％左右的目標區間。
　
　　市場焦點的點陣圖中，聯邦基金目標利率在２０２２年的預測中值由３﹒４％上調至
４﹒４％，２０２３年進一步升至４﹒６％，２０２４年和２０２５年則預計減息至３﹒９％和
２﹒９％。本次點陣圖顯示超過半數委員認為２０２２年政策利率至少應該達到４﹒２５－
４﹒５０％，意味著今年剩餘的兩次會議可能分別加息７５點和５０點。１１月加息７５點的說
法超出了筆者５０點的預期。大約有三分之二的委員認為２０２３年政策利率可能達到４﹒５％
以上，這意味著明年還有１－２次的加息，筆者預期加息一次２５點。ＦＯＭＣ成員預計
２０２４和２０２５年政策利率將逐步下調，但仍會高於長期利率。聯儲的減息時機晚過市場預
期，減息幅度不小，但是委員們的預期相當分散，說明對兩年後經濟形勢的判斷仍有較大的分歧
。
　
　　在記者會上鮑威爾開宗明義，強調利率需要對經濟有足夠的限制性水平，相比過去的提法，
多了「足夠」兩字，也增加了收縮性貨幣政策的壓力。他提到政策轉身需要考慮三個因素：１）
經濟低於趨勢增長水平一段時間；２）就業市場供需更加平衡；３）美聯儲有信心通脹可以回歸
到２％目標水平。
　
　　在未來失業率的判斷上，聯儲主席認為現在的就業市場和過往不同，就業市場出現了供求錯
配，長期通脹預期比較穩定，但是短期通脹預期上升，同時供應端變化對通脹有較大影響。他還
直言，租金通脹可能會持續很長時間。最後談到美國加息對其他國家的衝擊時候，鮑威爾說，聯
儲「很難與其他國家的央行合作」。
　
　　鮑威爾在記者會上也提到，在某個時間點上放緩加息步伐「也許是合適的」，但是沒有給出
具體的時間表。這是典型的鮑式記者會風格，在強硬言論之後，不忘給出一點希望的曙光。
　
　　筆者認為，ＦＯＭＣ９月會議的基調是鷹派的，乃是本周期以來最強硬的，表達出為了遏制
通脹不惜衰退成本的決心，官方ＧＤＰ增長被下調到衰退的邊緣。失業率有所上升卻不是災難性
的，僅僅略高過政策目標的４％，長期增長和通脹的預測沒有大的變化，這些折射出政策制定者
對美國經濟的整體底氣，相信哪怕統計數據上出現衰退，美國經濟不至於如上世紀七十年代滯脹
那樣傷筋動骨，現在的一切不過是周期性起伏。
　
　　聯儲將明年政策利率的預期上調到４﹒６％，罕見地高過市場預期的４﹒４％，差異在於明
年２月加息２５點之後會不會還有一次２５點加息，不過這對於市場並非大事，兩年期國債利率
和利率掉期價格都作出了相應的調整。
　
　　真正的問題在於，美國的ＰＣＥ通脹走勢能否像ＦＯＭＣ預測的那樣明年回落到２﹒８％，
為未來的大幅降息奠定基礎。美國的通脹包括需求端、供應端、戰爭和氣候因素、流動性和通脹
預期因素等不同源頭。供應端回落是大概率事件，需求端通脹可以通過貨幣政策作出調整，流動
性通脹則因為聯儲縮表步伐緩慢、拜登政府繼續推進擴張性財政而未見解決方案。戰爭帶來的能
源價格上漲以及極端氣候帶來的食品價格上漲完全不可控，充滿著不確定性。至於通脹預期則已
經形成，工資－物價的螺旋上升已經形成，連租金、醫療費用等惰性物價的上漲也顯性化了。
　
　　筆者認同聯儲在明年春季加息１－２次後會暫停加息，觀察和重新評估經濟形勢，但是之後
的加息路徑其實沒有預設的。２０２３年利率可以持平、走高或走低，一切取決於屆時的數據。
ＦＭＯＣ的點陣圖不過是在目前數據下聯儲的思考，不可太當真。筆者相信，未來加息時間的長
度，比現在加息的力度更重要。所謂市場已經消化了聯儲加息消息，指的是已經消化了聯儲到明
年第一季度的加息意向，之後的能見度不高，也就無所謂消化了。
　
《陶冬》（本文為個人意見，不代表所在公司的立場，亦非投資建議或勸誘）
　
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