狂牛稍歇 歐美股市仍具支持

　　中港股市近期搶盡風頭，歐美市場漸被人淡忘。兩大成熟市場已升了好一段時間，在量寬支持下的歐股，年初至今累升兩成，而歐洲債市亦愈見扭曲，泡沫警告不絕；即將步向加息周期的美股，走勢亦漸轉波動，高位出現疲態。在此貨幣政策轉捩點，歐美股債的前景會是如何？

　　成熟市場升浪的最大功臣，必定是量寬措施（QE）。聯儲局2008年推出QE以來，美股升足6年，近年估值愈趨昂貴，但依然居高不下，自2011年以來未曾調整超過10%。踏入升浪的第七年，聯儲局或於年內加息，市場氣氛漸起變化，美股在高位拉鋸，標普500指數年初至今僅升2.6%；另一方面，歐洲央行年初啟動量寬，為歐洲股市打下強心針，Stoxx歐洲600指數年至今升幅已達19.3%，表現遠勝美股，即使以美元計價仍有7.8%升幅，估值亦隨之上升，獲利回吐壓力漸增。

息魔將臨無損美股潛力

　　瑞信環球首席投資總監（CIO）Michael Strobaek在出席瑞信亞洲投資論壇期間接受本刊專訪，指出股市轉向有三大訊號，「一是反向孳息曲綫；二是股票相對債券的估值升至不合理水平，這情況尚未出現，尤其是以歐股而言；第三是股市升勢轉弱。在2007年10月我們看到第一及第三個訊號，隨後股市便見頂。」

　　他指聯儲局即將步入加息期，但尚未確定首次加息是在6月還是9月，這不明朗因素會繼續引發市場波動，但若美股跌10%他會趁機吸納。「我估計聯儲局不會希望製造反向孳息曲綫，加息上限會是長期國債孳息。局方會等更多就業數據，甚至容許就業率跌至更低水平，我預期加息時間在9月。」

　　盡管美股今年表現遜色，但看好美股升浪大有人在。施羅德全球股票投資團隊主管Alex Tedder亦是其中之一，他認為市場對於聯儲局加息的預期會愈來愈務實，不太擔心貨幣政策轉向，反而認為強美元才是拖累美股的原因。「美息仍會持續偏低，美股仍未升完。美股跑輸歐日股市，原因之一是受強美元打擊，因為不少美企特別是非必需消費品股、工業股及科技股，都有龐大的跨國市場。」

美元走強有利企業併購

　　據投資研究機構Zacks統計，截至周四（23日），標普500指數中已派發成績表的168家公司，平均收入的增長停滯，只有三成半勝市場預期，強美元及能源行業收入下跌為主因。歐美貨幣政策的分歧，加劇美元升勢，歐元兌美元自去年中起已急跌逾兩成。瑞信的Strobaek預測美元兌歐元會持續走強，歐元兌美元在未來12個月會持續回落至近1算，短期可能因為美元超買而反彈上1.08美元。

　　對於強美元的負面影響，施羅德的Tedder批評市場太着重滙率因素，目光不夠長遠。「美股未來動力會由企業活動帶動，例如通用電氣（GE）拆售銀行業務就是個里程碑，料會刺激派息增長；卡夫近期與亨氏合併，壯大業務，亦令股東得益。美企亦可利用強美元的優勢收購外國公司。」

　　Tedder自言揀股不揀市，他看好資訊科技、健康護理及奢侈消費品板塊的增長動力，更點名談及一些愛股：「例如網上商店亞馬遜（Amazon），雖然公司目前投資額龐大，沒有盈利，但卻具有結構優勢，長遠收益會顯著上升。」對於過去一年走強的公用股，他則較為審慎，指公用股去年受避險及息口需求推動，但相關股份未來投資需求很大，派息增長將放緩，回報不及增長股吸引。

　　縱然美股目前估值偏貴，派息亦較差，但Tedder預期美股只會略輸歐股及日股，「歐股之所以跑出，是因為其市場估值較為便宜，且繼續有QE支持，但歐股現已反映了QE的利好因素，我不認為會再大幅抽升。」

天時地利力助歐洲復甦

　　歐央行年初推出量寬，成為歐股升勢的最大動力。今年首季環球資金持續流出美股，反之歐洲股市、債市大舉吸金。歐美貨幣政策分道揚鑣，「棄美投歐」成為今年的重要投資主題。

　　隨着歐股大幅反彈，估值亦隨之上升，Stoxx歐洲600指數的預測市盈率升至17.1倍，追近標普500指數的17.9倍，有分析開始質疑歐股過熱。瑞信的Strobaek指出，只要歐洲央行繼續推行QE，歐股仍會有支持，「我們自去年起看到大量資金流入歐股，今年流入亦比美股多，但經過最近的升浪，歐股進一步跑贏環球股市的空間不大。」

　　他指出歐央行量寬、低油價、零息全部同一時間出現，將會帶動歐元區經濟恢復增長，「其實在央行推出QE之時，經濟已開始轉向。歐元區今明兩年可望有約1.6%及1.8%的增長。若想受惠歐洲復甦及QE，便應買歐股如德國出口股，德國的出口及經濟增長，是當下歐洲QE最大的受惠者。」

希臘脫歐危機漸告受控

　　歐股始終已累積龐大升幅，一有風吹草動便容易借勢調整，最近希臘違約危機再燃，巴克萊直言希臘脫歐機率達40%。希臘脫歐風險大增，市場避險情緒隨即升溫。德國DAX指數近兩周由高位下跌逾4%，希臘國債尤其是與到期欠款年期接近的3年期債券，孳息更一度抽升至30厘，反映希債違約風險的信貸違約掉期（CDS）顯示該國有逾七成機會違約。

　　歐元區財長周五（24日）商討改革方案，官員事前放風難以達成共識，希臘在5月12日欠款到期前有機會不獲貸款，希臘財長瓦魯法基斯（Yanis Varoufakis）則聲言，若希臘脫歐必引發連鎖反應，圖以大局安危作議價籌碼。

　　Strobaek指周五的會議相當關鍵，如無意外雙方料會達成部分或初步共識，並向希臘發放部分資金，「希臘現行援助計劃在6月結束後，估計額外需要300億至400億歐元資金，新協議不單要商討現階段的資金需要，亦需顧及未來幾年的情況。」

　　也許是習慣了希臘屢次高呼「狼來了」，市場對今次違約危機已算冷靜，雖然希臘10年期債息急升上逾12厘，但仍遠不及2012年歐債危機高峰的44厘，危機亦未有擴散迹象。西班牙、葡萄牙及意大利等歐豬國家的債息仍保持在低位，與3年前的緊張氣氛難以相比，加上過去幾年歐洲金融機構積極減持希債，希臘違約的影響已大不如前。更重要的是，歐央行不惜一切救市，量寬買債成功壓低區內債息，希臘違約對整體金融市場的系統性風險或可受控。

　　現時歐元區並沒有「離場機制」，希臘脫歐只是違約後的其中一條出路。希臘若放棄歐元改用全新貨幣，並大幅貶值，理論上可增加出口競爭力並刺激增長，但其國民儲蓄亦會大幅蒸發，經濟很大機會面臨倒退。另一方面，即使希臘「有秩序脫歐」，打開了「退會」先例，對一個共同貨幣聯盟亦不是甚麼好消息。Strobaek對希臘危機傾向樂觀：「我不相信歐元區會瓦解，希臘不會希望脫歐，德國也不想希臘離開，我認為德國及歐央行會想辦法協助希臘還債。」假若希臘真的脫歐，他認為歐洲的負息在短期內或會進一步下跌，而希臘銀行將會繼續面對巨額存款外流。「歐洲央行已表明除非希臘銀行仍然有償債能力，否則不會再批出緊急流動性援助（ELA）貸款。」

歐債昂貴或成狙擊目標

　　量寬之下資產價格愈升愈有，有分析更視股市調整為吸納機會。但對於近期價格急升的歐洲債券，市場的態度卻愈趨審慎。債王格羅斯（Bill Gross）便大力唱淡德國國債，直指沽空德債是他平生難得一見的獲利良機，更可媲美1993年（編按：正確年份為1992年）的黑色星期三。當年金融大鱷索羅斯（George）看準英倫銀行難以維持英鎊滙率，大手沽空英鎊，大賺10億美元。

　　債券價升息跌，現時7年期以下的德國國債均是負息，10年債息亦一度跌至只有0.05厘，倘若市場避險情緒因希債違約突然抽升，跌穿負數亦是預料中事。除了多個歐洲核心國國債券出現負息，本月初就連歐豬西班牙的6個月短債債息亦曾見紅。發債借錢之餘還有錢收，實在令人費解，背後隱藏的更是債市泡沫的憂慮。

　　常駐瑞士的Strobaek對歐洲扭曲的債市及負息環境，亦感到十分無奈。面對歐央行啟動QE，瑞士央行今年1月突然取消瑞士法郎與歐元的掛鈎。當時身在日內瓦的他，親眼看着瑞郎在半小時內抽升三成。瑞士央行將存款利率降至負息，其後瑞士多家銀行包括瑞信亦相繼開始向客戶存款收費。Strobaek認為歐洲國家再沒有太大的減息空間，「銀行最終會被迫向小客戶收費，但銀行不想觸發存款外流，所以負息有一定限度，而現時已相當接近極限。」

看好美高息債及新興債

　　歐洲息口沒有太大下調空間，他亦表明看淡歐洲國債。「隨着經濟復甦，利率將會回升，我們頗有信心未來5年歐洲主權債會錄得負回報，現時我們持輕德國國債。」他指低息環境迫使投資者追逐較高收益資產，當短債跌至負息時，他們往往會率先轉移至較長年期的債券，但此舉將令他們承受更大風險，因為長債對息口上升更敏感。「我建議他們倒不如持有零息的現金，或者考慮買其他資產如美債，若可承受更高風險則可考慮新興市場債券，例如俄羅斯、印度等的硬貨幣債。」

　　他認為美國高息債比美股更吸引，「美國近四成半的高息債，都與能源行業有關，而能源行業剛經歷重大調整。即使聯儲局加息，調整幅度亦有限，高息債提供的票息也可抵銷價格下挫的部分損失。」

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