《ＥＴＦ導航》聯儲局一如市場預期加息，暫對股票市場未見太大影響。然而，美股反覆造
好，投資者對風險回報的取捨料更趨困難。將目前市況與科網泡沫時期相比，可能有點極端，但
有市場人士認為美股估值目前已偏高，投資者該如何作出投資部署？
＊美股現處歷來第二強勁牛市期＊
自環球金融危機的低位至今已歷時八年半，標準普爾５００指數於期內攀升了超過２５０％
，令目前的牛市為自１９２６年以來第二強勁及歷時第二長久；而標普５００指數於１９９０年
代科網熱時期則攀升了４００％以上，為期超過九年半，是以升幅及升市時期計的記錄保持者。
有投資者也許會問，股市可以持續向上嗎？而最令人擔憂的是，我們是否正處於如１９９０
年代末的泡沫期？當時股票估值升至歷史高位後即下跌５０％。
＊按市盈率公平值分析股市非現泡沫＊
根據領航投資策略及研究部的分析，如將經周期調整市盈率（ＣＡＰＥ）這項衡量股票估值
的傳統指標與其長期平均水平比較，無論以一年、三年、五年及十年的平均盈利計算，所得市盈
率均大幅高於其歷史平均水平，在第８９個及第９５個百分位數之間，可見股票估值偏高。
然而，我們認為，傳統的計算方式欠缺全面及準確性，因為當中並未計入經濟及市場變動等
因素，如通脹及利率等，因而會影響有關估值指標的公平值。舉例而言，如利率長期下降及通脹
持續，將會推低資產定價時所用的折扣率，從而推高市盈率。在此情況下，如計算所得市盈率數
據偏高，未必代表股票估值過高，而是債券收益率低。
領航認為，採用計入目前利率及通脹等因素的經周期調整市盈率公平值，來衡量股票估值，
相對於傳統計算方式，更為有效地提供隨不同時間變動的基準指標。我們將傳統的經周期調整市
盈率，與領航估算的公平值作出比較。結果顯示，於１９９０年代後期，兩者之間的差異應被視
為出現泡沫的訊號。目前而言，該市盈率數據正逐步接近歷史高位，並僅僅略高於我們對其公平
值的估計。換言之，按公平值來看，市場目前正接近估值偏高區域，但並非處於泡沫期估值過高
的情況。
＊對投資者的啟示＊
將目前情況與１９９０年代末股市泡沫期相比，也許有點極端，但我們的研究分析顯示，未
來五年美股回報較低，當中大概只有三分之一的機會年化回報率超過５％；而於任何一個年度下
跌１０％或出現更大跌幅的概率則為６９％，較歷史概率４２％為高。
因此，投資者作出全球化分散投資，更為適切合用。相對於只投資於美股而言，一個全球股
票組合（６０％美股╱４０％美股除外全球股票）能夠提供較佳的回報潛力，而於任何一個年度
下跌１０％或出現更大跌幅的概率亦略低。
要達致全球化分散投資，簡單的做法就是利用ＥＴＦ作部署。在香港上市的ＥＴＦ，其實有
不少投資於環球股票市場的選擇，有助投資者建構全球多元化股票投資組合。以領航為例，只要
簡單透過四隻領航ＥＴＦ，便可投資於亞洲、歐洲及美國股票市場，涵蓋全球股市市值近８０％
，而且每隻ＥＴＦ的持續性開支比率每年僅為０﹒１８％至０﹒２０％，讓投資者可以低成本建
構全球化投資組合。
我們預期，未來數年投資市場將會更富挑戰，投資者或需面對低回報及股票風險溢價受壓的
情況。因此，堅守投資原則，包括保持長線投資、降低投資成本、堅定資產配置及定期調整投資
組合等，較以往更為重要。《領航投資香港亞洲零售及中介業務董事總經理 陸頴詩》
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