《寰宇宏觀－沈家麟》２０１９中國宏觀展望：增速下行，無需悲觀

　　《寰宇宏觀》自２０１６年開始，全球製造業經濟進入復甦軌道，摩根大通全球製造業
ＰＭＩ由２０１６年２月的５０﹒０上漲至２０１７年１２月的５４﹒５。與此同時，中國的各
項宏觀經濟指標也顯示經濟運行總體良好，「Ｌ」型經濟築底企穩延續，２０１６年和２０１７
年的ＧＤＰ增速分別交出了６﹒７％和６﹒９％令人滿意的成績。時間來到２０１８年，中國整
體宏觀經濟運行則變得較為波動。第一季度有著不錯的開局，整個季度同比ＧＤＰ增速為
６﹒８％，超過很多人的預期。第二個季度的ＧＤＰ依舊維持著６﹒７％的增速，但是中國經濟
所面臨的「內憂外患」開始顯現。
　　「內憂」體現在去槓桿的逼切性，按照國際清算銀行口徑統計中國實體宏觀槓桿在２０１７
年底達到２５６％，明顯高於其他金磚國家等新興經濟體，若任由其上漲勢必給中國經濟的發展
造成巨大負擔。因此，去槓桿逼在眉睫，也是近幾年的政策重點。然而，隨著去槓桿政策的深入
，上半年社融和Ｍ２累計同比和當月同比增速都出現了較為明顯的下滑，廣義信用趨於收縮，部
分企業融資陷入困境，導致企業信用風險事件頻發，資本的投資意願下滑，去槓桿的副作用開始
凸顯。
　　「外患」則是中美貿易摩擦的不斷升溫。隨著美國對中國進口商品更大規模的關稅上調開始
生效，中國外需增長勢必放緩。截至目前，對首批５００億美元的中國出口商品徵收額外２５％
關稅的影響已經顯現，預計針對第二批２０００億美元的中國出口商品徵收額外１０％關稅的影
響也將很快在接下來幾個月的外貿數據當中體現出來。
　　我們認為此輪下跌的主因還是「內憂」去槓桿過快，金融收緊過度所致，而”外患”中美摩
擦的升溫加大了經濟下行的壓力，兩個因素合力導致經濟數據下滑，第三季度的ＧＤＰ增速降至
６﹒５％，創２００９年以來新低。同時，投資者對中國基本面的擔憂導致風險偏好的驟降，結
果則是人民幣貶值、信用債違約頻發和股票市場的泥沙俱下。
　　展望２０１９年，中國經濟增長追求的思路已由「量」轉向「質」，政府對於經濟「量」的
下行具有一定的容忍度。隨著固定資產投資增速和社融增速趨勢性下行，並且疊加持續的嚴監管
去槓桿政策和愈演愈烈的中美貿易摩擦，中國經濟下行的壓力漸顯。因此，我們預計中國在
２０１９年和２０２０年的實際ＧＤＰ增速將分別放緩至６﹒４％和６﹒１％。

＊淨出口將持續走弱，投資有望觸底回升＊

　　２０１９年貿易形勢不容樂觀，主要面臨全球經濟增速放緩和中美貿易摩擦兩個因素的影響
。從全球經濟增速來看，２０１８年以來全球經濟增長已由同步復甦逐步走向分化。一方面，特
朗普政府推出的減稅等財政刺激政策顯著推升了美國經濟的增長，勞動力市場接近充分就業，失
業率達到歷史低點。另一方面則是包括中國在內的新興國家和歐洲國家經濟增速下行。展望
２０１９年，隨著減稅刺激政策的效應逐步弱化，預計美國經濟內生性增長動能的下行趨勢會逐
步顯現，進而使得全球經濟增速趨於放緩。中國進出口整體數據受海外經濟的景氣度影響較大，
隨著全球主要經濟體的景氣度出現下滑，中國進出口在２０１９年也面臨下行壓力。此外，在中
美貿易摩擦的大背景之下，隨著更大規模的關稅上調開始生效，外需增長也將勢必放緩。近期，
儘管中美貿易磋商暫停了２０００億商品部分關稅的進一步上調，但是出口商提前「搶出口」行
為已經發生，不論未來關稅是否進一步升級，當前的「搶出口」對未來出口都會產生負面影響。
　　從投資來看，我們預計２０１９年有望觸底回升。２０１８年初以來，固定資產投資完成額
累計同比增速持續下行，第一產業和第三產業投資增速都出現了顯著的下行，僅第二產業投資增
速出現了上漲。在宏觀經濟持續下滑，而貨幣寬鬆受限的情況之下，財政政策的投資刺激對經濟
托底將起至關重要的作用，而其中基建投資則是重中之重，也是見效最快的政策刺激手段。１０
月底，國辦發布《關於保持基建補短板力度的指導意見》，這是繼７月末政治局會議定調積極財
政政策要更加積極，依靠基建對沖經濟下行壓力以來，政策層面對基建領域出的又一重要積極信
號，基建投資仍是對沖經濟下行壓力的重要工具，我們預計在２０１９年基建增速有望出現反彈
，２０１９年的全年基建投資增速有望由２０１８年的５％左右上升至８％附近。

＊城鎮化和消費升級，將推動內需的長期增長＊

　　市場容量和購買力讓我們對中國未來消費充滿信心，一是城鎮人口基數支撐的市場潛在容量
，二是居民購買力的不斷增強。前者依賴於不斷推進的城鎮化過程，後者則來自收入分配體系優
化和結構轉型成功後的消費升級。
　　城鎮化方面，英國和美國都已達到８０％以上的水平，而中國城鎮化剛超過５０％，仍有很
大發展空間。根據國務院規劃，中國城鎮化率計劃在２０２０年達到６０％，２０３０年將達到
７０％。以２０１７年底５７﹒３５％的城鎮化率來估算，城鎮化率將以每年約１％的增速上漲
，而每１％的城鎮化率將拉動至少萬億級的消費增長。
　　消費升級方面，從國際經驗來看，當人均ＧＤＰ超過５０００美元時，消費轉為以享受型的
精神需求為主導。中國在２０１１年達到這一人均收入水平。正是從那時開始，中國居民的最終
消費率，也就是消費佔收入的百分比開始上升，眾多白酒和家電相關消費股的價格也借此騰飛。
以美國和日本作為參考，不管是上世紀２０年代美國的消費升級，還是上世紀７０年代日本的消
費升級，都帶動了本土品牌的崛起，並且它利用了本土消費力，在本土做活以後，就向全世界開
疆拓土。在改革開放的４０年裏，中國經濟以史無前例的速度增長，當我們的經濟總量和人均收
入達到一定程度的時候，不論是消費能力還是消費心態都將發生巨大的改變，因此也誕生了像格
力、美的、海爾、小米和華為這樣在世界上越來越有影響力的品牌，這將進一步地拉動內需的增
長。我們堅信，隨著中國人均ＧＤＰ和消費能力和意願的提升，消費在ＧＤＰ增長當中的貢獻率
將繼續擴大，中國消費升級才剛剛開始。
《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理　沈家麟》