28/12/2018 11:39

《寰宇宏觀-沈家麟》2019中國宏觀展望:增速下行,無需悲觀

  《寰宇宏觀》自2016年開始,全球製造業經濟進入復甦軌道,摩根大通全球製造業
PMI由2016年2月的50﹒0上漲至2017年12月的54﹒5。與此同時,中國的各
項宏觀經濟指標也顯示經濟運行總體良好,「L」型經濟築底企穩延續,2016年和2017
年的GDP增速分別交出了6﹒7%和6﹒9%令人滿意的成績。時間來到2018年,中國整
體宏觀經濟運行則變得較為波動。第一季度有著不錯的開局,整個季度同比GDP增速為
6﹒8%,超過很多人的預期。第二個季度的GDP依舊維持著6﹒7%的增速,但是中國經濟
所面臨的「內憂外患」開始顯現。
  「內憂」體現在去槓桿的逼切性,按照國際清算銀行口徑統計中國實體宏觀槓桿在2017
年底達到256%,明顯高於其他金磚國家等新興經濟體,若任由其上漲勢必給中國經濟的發展
造成巨大負擔。因此,去槓桿逼在眉睫,也是近幾年的政策重點。然而,隨著去槓桿政策的深入
,上半年社融和M2累計同比和當月同比增速都出現了較為明顯的下滑,廣義信用趨於收縮,部
分企業融資陷入困境,導致企業信用風險事件頻發,資本的投資意願下滑,去槓桿的副作用開始
凸顯。
  「外患」則是中美貿易摩擦的不斷升溫。隨著美國對中國進口商品更大規模的關稅上調開始
生效,中國外需增長勢必放緩。截至目前,對首批500億美元的中國出口商品徵收額外25%
關稅的影響已經顯現,預計針對第二批2000億美元的中國出口商品徵收額外10%關稅的影
響也將很快在接下來幾個月的外貿數據當中體現出來。
  我們認為此輪下跌的主因還是「內憂」去槓桿過快,金融收緊過度所致,而”外患”中美摩
擦的升溫加大了經濟下行的壓力,兩個因素合力導致經濟數據下滑,第三季度的GDP增速降至
6﹒5%,創2009年以來新低。同時,投資者對中國基本面的擔憂導致風險偏好的驟降,結
果則是人民幣貶值、信用債違約頻發和股票市場的泥沙俱下。
  展望2019年,中國經濟增長追求的思路已由「量」轉向「質」,政府對於經濟「量」的
下行具有一定的容忍度。隨著固定資產投資增速和社融增速趨勢性下行,並且疊加持續的嚴監管
去槓桿政策和愈演愈烈的中美貿易摩擦,中國經濟下行的壓力漸顯。因此,我們預計中國在
2019年和2020年的實際GDP增速將分別放緩至6﹒4%和6﹒1%。

*淨出口將持續走弱,投資有望觸底回升*

  2019年貿易形勢不容樂觀,主要面臨全球經濟增速放緩和中美貿易摩擦兩個因素的影響
。從全球經濟增速來看,2018年以來全球經濟增長已由同步復甦逐步走向分化。一方面,特
朗普政府推出的減稅等財政刺激政策顯著推升了美國經濟的增長,勞動力市場接近充分就業,失
業率達到歷史低點。另一方面則是包括中國在內的新興國家和歐洲國家經濟增速下行。展望
2019年,隨著減稅刺激政策的效應逐步弱化,預計美國經濟內生性增長動能的下行趨勢會逐
步顯現,進而使得全球經濟增速趨於放緩。中國進出口整體數據受海外經濟的景氣度影響較大,
隨著全球主要經濟體的景氣度出現下滑,中國進出口在2019年也面臨下行壓力。此外,在中
美貿易摩擦的大背景之下,隨著更大規模的關稅上調開始生效,外需增長也將勢必放緩。近期,
儘管中美貿易磋商暫停了2000億商品部分關稅的進一步上調,但是出口商提前「搶出口」行
為已經發生,不論未來關稅是否進一步升級,當前的「搶出口」對未來出口都會產生負面影響。
  從投資來看,我們預計2019年有望觸底回升。2018年初以來,固定資產投資完成額
累計同比增速持續下行,第一產業和第三產業投資增速都出現了顯著的下行,僅第二產業投資增
速出現了上漲。在宏觀經濟持續下滑,而貨幣寬鬆受限的情況之下,財政政策的投資刺激對經濟
托底將起至關重要的作用,而其中基建投資則是重中之重,也是見效最快的政策刺激手段。10
月底,國辦發布《關於保持基建補短板力度的指導意見》,這是繼7月末政治局會議定調積極財
政政策要更加積極,依靠基建對沖經濟下行壓力以來,政策層面對基建領域出的又一重要積極信
號,基建投資仍是對沖經濟下行壓力的重要工具,我們預計在2019年基建增速有望出現反彈
,2019年的全年基建投資增速有望由2018年的5%左右上升至8%附近。

*城鎮化和消費升級,將推動內需的長期增長*

  市場容量和購買力讓我們對中國未來消費充滿信心,一是城鎮人口基數支撐的市場潛在容量
,二是居民購買力的不斷增強。前者依賴於不斷推進的城鎮化過程,後者則來自收入分配體系優
化和結構轉型成功後的消費升級。
  城鎮化方面,英國和美國都已達到80%以上的水平,而中國城鎮化剛超過50%,仍有很
大發展空間。根據國務院規劃,中國城鎮化率計劃在2020年達到60%,2030年將達到
70%。以2017年底57﹒35%的城鎮化率來估算,城鎮化率將以每年約1%的增速上漲
,而每1%的城鎮化率將拉動至少萬億級的消費增長。
  消費升級方面,從國際經驗來看,當人均GDP超過5000美元時,消費轉為以享受型的
精神需求為主導。中國在2011年達到這一人均收入水平。正是從那時開始,中國居民的最終
消費率,也就是消費佔收入的百分比開始上升,眾多白酒和家電相關消費股的價格也借此騰飛。
以美國和日本作為參考,不管是上世紀20年代美國的消費升級,還是上世紀70年代日本的消
費升級,都帶動了本土品牌的崛起,並且它利用了本土消費力,在本土做活以後,就向全世界開
疆拓土。在改革開放的40年裏,中國經濟以史無前例的速度增長,當我們的經濟總量和人均收
入達到一定程度的時候,不論是消費能力還是消費心態都將發生巨大的改變,因此也誕生了像格
力、美的、海爾、小米和華為這樣在世界上越來越有影響力的品牌,這將進一步地拉動內需的增
長。我們堅信,隨著中國人均GDP和消費能力和意願的提升,消費在GDP增長當中的貢獻率
將繼續擴大,中國消費升級才剛剛開始。
《Fundsupermart﹒com投資組合經理 沈家麟》

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