《投資卓見－曾劭科》加息與債券的關係

　　《投資卓見》本欄筆者引述美盛集團旗下附屬公司西方資產管理基金經理Ｊｏｈｎ　
Ｂｅｌｌｏｗｓ的文章如下：
　　首先我，討論加息利淡債券投資組合的誤解：利率上升，債券價格便會下跌。這是大家在金
融基本知識學到的簡單法則。事實上這並不完全正確，讓我以簡單的債券算術說明原因。
　　加息導致債券投資組合的管理資產總值或名義價值出現變動，主要源於三項因素的結合：存
續期、利率變化和起始資產。
　　典型債券投資組合的存續期（對利率的敏感度）約為四年，所以很多人誤以為若聯儲局調高
利率一個百分點，投資組合的管理資產總值便會減少４％。這其實是一個非常錯誤的結論，它忽
略了數項因素。
　　首先，其忽略了債券是收益工具的事實。我們不僅關注相關本金的價格變動，亦需要注意持
有債券所帶來的收益。投資者應關注的並非即時價格變動，而是整個年度的總回報。
　　第二，隨著債券漸趨到期，其價值一般會上升。一項目前孳息為１５０或２００個基點的五
年期債券，在一年後便成為四年期債券，屆時便是孳息相同而年期為四年的債券。該項債券的價
值較高，因為孳息較高和年期較短。我們稱之為「向下滾動（ｒｏｌｌｄｏｗｎ）」。債券隨著
時間升值，是另一項部分抵銷即時利率上升影響的利好因素。
　　第三是債券息差的重要性。一般來說，我們管理的債券投資組合並非國庫券投資組合，而是
屬於收益顯著高於國庫債券收益的廣泛市場投資組合，有時甚至是信貸投資組合。債券屬於收益
工具，其大量票息和收益可抵銷即時價格變動，而廣泛市場投資組合尤其如此。
　　第四是孳息曲線形狀。許多投資者認為當聯儲局加息時，所有債券孳息便會上升１００個基
點，但這並非事實。根據過往經驗，聯儲局加息會令短債孳息頗為刻板地上升。聯儲局影響短債
孳息走勢，但長期債券投資者真正關注的長債孳息則不會錄得相若升幅。
　　綜合考慮上述四項因素，加息對債券投資組合管理資產總值的影響顯然大幅減少。
　　在這十年期間，五年期國庫券從未有一年錄得負總回報。於１９７０年代（有紀錄以來最嚴
峻的債券熊市之一），利率由最初約４％升至期末的１８％，在十年間大幅上升１２個百分點。
然而在這十年，五年期國庫券從未錄得負總回報，是因為市場已反映利率趨升，從票息和向下滾
動便可見一斑。
　　總括而言，「加息不利於固定收益」屬於初級債券知識，而進階程度則是收益成分在很大程
度上抵銷即時價格變動的影響。即使在猶如１９７０年代，這些債券一般會錄得正總回報。

＊固定收益市場前景如何？＊

　　我相信利率的升幅不會太大，不會出現持續的債券熊市。美國和全球的通脹水平甚為溫和，
就是支持我們這項想法的最有力理據。
　　美國工資增長自經濟復甦開始保持沉滯不前；油價顯然受壓；美元轉強，而且核心消費物價
指數錄得２％，但整體通脹一直接近零水平。截至２０１４年底，接近三分之一發達經濟體徹底
處於通縮階段。我們不單無須面對通脹的威脅，反而是備受全球經濟通縮的衝擊。
　　當通脹升溫時，有如１９７０年代觸發債券熊市的時期，債券孳息便會上升。相反，當通脹
降溫時，有如１９８０年代、１９９０年代、２０００年代和過去數年，債券孳息便維持低企，
或至少處於溫和至受控範圍。
　　當通脹處於偏低水平，央行會致力推行措施維持寬鬆政策。低通脹促使央行保持參考利率低
企，從而支持經濟，並阻礙或至少延遲央行考慮加息。聯儲局已啟動加息，並正考慮在本年某些
時候再度調高利率。至於會否在３月或稍後加息，我認為聯儲局或會在本年稍後方採取行動。
　　投資者現時需要謹記的是即使聯儲局加息，有關步伐亦會甚為緩慢，原因是美國和全球通脹
偏低。我們認為聯儲局可能在本年加息一或兩次。若經濟確實起飛，當局可能加息三次。然而，
即使聯儲局在本年加息三次，加息步伐亦顯著較過去的加息周期緩慢。於２００４年，聯儲局在
一年內加息八次；在１９９４年，當局不只在一年內八度加息，而且每次增幅更達５０個基點，
可見過去的加息周期更為進取。
　　低通脹環境將使債券孳息維持低水平，並會令聯儲局保持寬鬆立場，亦確保加息步伐緩慢和
受控，而且加息次數不會多於預期。我們確實需要關注利率走勢，但重點是利率上升的步伐不會
過急。若你注意到環球通脹放緩的壓力，便可紓緩對加息的憂慮。
《美盛環球資產管理中國及香港零售業務主管　曾劭科》