《投資卓見－曾劭科》歐盟分裂的投資啟示

　　《投資卓見》本欄筆者為你帶來美盛集團旗下的附屬公司凱利投資環球價值型股票主管、董
事總經理兼基金經理Ｐａｕｌ　Ｅｈｒｌｉｃｈｍａｎ的文章：
　　意料之外的公投結果加上不明朗因素，為長線投資者締造了有利的時間作套利。我們通常會
把利淡消息放大１０倍。英國公投決定脫歐引發的市場調整，可能導致投資情緒由中性轉為負面
，而整體股市（特別是價值股）需要築底方能回升。借鑒歷史，這段痛苦的時期往往是帶來變動
的催化劑，實際上有助失衡的金融體系重拾平衡。英鎊兌歐元匯價不再偏高，而現時兌美元更顯
得便宜。透過減低經常帳及家庭赤字佔國內生產總值的比率，有助重新平衡內部與外部需求之間
的差距。市場普遍認為英國公投決定脫歐衍生的贏家主要是防衛性行業，例如藥業、基本消費品
、飲料、電訊和公用事業；而最受損害的行業是銀行╱金融、住宅╱房地產、工業服務及服裝零
售商。
　　短期來說，投資者將會重整對資本市場及經濟增長的預期。歐洲和英國的經濟及政治不明朗
因素將會利淡企業投資及招聘，直至市場對現有的歐洲聯盟重拾信心或出現新的架構。英國及歐
洲的企業管理層可能對盈利指引採取保守的立場。這可能緩和近日盈利預測改善的趨勢，並導致
短期股市表現受壓。預料全球央行將會為金融體系提供所需的流動資金。各國政府將會透過「公
開貨幣化融資」（Ｏｖｅｒｔ　Ｍｏｎｅｔａｒｙ　Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ）顯著擴大其財政開支
的規模，而此舉基本上是直接把財赤貨幣化。現時，日本央行可能傾向在７月放寬貨幣政策。貨
幣政策預期大幅轉變，明年調減和調高聯邦基金利率的可能性可謂相等。假以時日，市場可能開
始轉為憧憬聯儲局加推新的量寬計劃。日圓作為避險貨幣強勢揚升，而歐盟和英國的不明朗因素
持續應可為美元提供相若的支持。美元過度強勢，加上資金重返美國國庫券，或會導致全球流動
性緊縮，並可能成為新興市場及中國的潛在擴散來源。

＊對歐盟的影響＊

　　是次英國公投揭露了歐盟與其人民關注的問題脫節，主要的敏感議題是難民潮失控。另一方
面，歐洲各地民眾均抱怨區內政策傾向利好個別金融資產的債務人及擁有人。現時，歐洲民眾要
求其領袖採取行動，而後者將以擴大財政赤字開支作為對策。
　　歐洲領袖現時希望加快英國脫歐的程序，以減低其帶來的政治損害，而英國民眾似乎希望爭
取較長的脫歐時間框架。德國對英國脫歐的回應及其於歐洲的領導地位至為關鍵。該國可作出行
動以建立更緊密的財政及貨幣聯盟，但必須更願意分擔財務責任。現時德國面對優先處理本土經
濟和社會政策的壓力，而迴避歐洲周邊國家日漸上升的風險。至今，德國與英國磋商脫歐事宜方
面表現最積極，並就促使英國成為「夥伴國家」進行討論，以減低負面的經濟影響。

＊對英國的影響＊

　　今天英倫銀行行長卡尼處於困局，同時面對經濟可能衰退及由貨幣帶動的通脹。英國經濟已
放緩至低於２％的增長率，加上受英國公投決定所干擾，我們相信這將會導致其經濟在今年第四
季錄得國內生產總值收縮（－１％）。受政局氣氛影響，我們相信英倫銀行將會選擇先使經濟貶
值再膨脹，並可能在過渡期間避免國內價格飆升，作為權宜之計。英國已持續收緊財政政策，財
政預算已略見盈餘。因此，雖然整體債務佔國內生產總值的水平偏高，但英國政府仍有加推財政
策激措施的空間。此外，英倫銀行亦可把現時資產負債表佔國內生產總值的２０％比率擴大。對
比之下，美國聯儲局的比率為２５％，日本央行則高達８１％水平。
對其他市場的影響
　　我們認為新興市場的抗逆力可能令人刮目相看，因為這些市場以吸引的估值提供最佳的全球
增長動力，並可望因美國聯儲局不願加息而受惠。新興市場股票表現領先的關鍵，在於美元並無
大幅躍升及商品價格並無急挫。就英國脫歐而言，並無任何一個亞洲國家向英國輸出超過１％的
出口。亞洲經濟體較依賴內需，而其內需主要取決於中國、印度兩國能否成功實施經濟轉型政策
。
　　日本是政策失誤的典範，而央行官員仍無視有關情況，並擬加推量寬政策、零利率╱負利率
政策，以及即將進行的財赤開支貨幣化。日本可能邁向更進取及直接的量寬政策，市場普遍稱為
「直升機資金」，即持續進行預算赤字貨幣化或央行直接向私營範疇轉撥資金。這促使其風險日
增，最終導致日圓及日本政府債券的面值下跌，可能再度為環球宏觀經濟帶來衝擊。
《美盛環球資產管理中國及香港零售業務主管　曾劭科》