《寰宇宏觀－沈家麟》內地市場流動性壓力上升

　　《寰宇宏觀》上周五，人民銀行公布了第一季度貨幣增速相關的數據，顯示３月底廣義貨幣
Ｍ２按年增長１０﹒６％，增速為去年７月以來的最慢，且連續第三個月下滑，較上月下滑
０﹒５個百分點，較去年同期下滑２﹒８個百分點；狹義貨幣Ｍ１同比增速１８﹒８％，較上月
下滑２﹒６個百分點，較去年同期下滑３﹒３個百分點。Ｍ２自今年以來的增速持續低於「兩會
」政府工作報告中所提出「１２％」的增速目標。誠如央行行長周小川所言「貨幣政策在穩健的
方面做的更加中性一些」，投資者需要注意市場短期流動性收縮，及市場利率可能進一步走高所
帶來的波動。

＊市場流動性面臨壓力＊

　　內地Ｍ２的來源主要有外匯佔款投放、央行基礎貨幣投放及銀行信貸創造。

＊外匯佔款＊

　　外匯佔款投放是內地特色主義Ｍ２的來源。外匯佔款是指央行收購外匯資產而相應投放的貨
幣。由於人民幣是非自由兌換貨幣，意味著外資進入國內後需兌換成人民幣才能流通使用，國家
為了外資換匯必須被動地向市場投入相應人民幣形成的基礎貨幣，只要中國對外貿易保持順差，
外匯佔款就不斷的提高。
　　自２００１年以來，中國進出口一直保持著高額順差，外匯佔款增量佔央行基礎貨幣的增量
也不斷提高，當時為了對沖過量的基礎貨幣，央行發行央票和不斷提高存款準備金率，以此抵消
不斷增加的基礎貨幣量。
　　而自２００７╱０８金融危機以來，受發達國家需求疲軟，製造業回流等因素影響，內地勞
動密集型製造業的競爭力不斷下滑，進出口持續低迷，外匯佔款呈現了明顯的趨勢性下滑，給基
礎貨幣供給造成了一定的壓力。同時，世界各國「民粹」主義不斷抬升，國際化進程的放緩會進
一步造成中國出口壓力走高，外匯佔款出現持續回升的概率較低。

＊基礎貨幣投放＊

　　自２０１７年以來，政府的公開市場操作呈現縮短放長、資金淨回籠的態勢也可以看出央行
正在逐漸轉變之前倚重的「ＭＬＦ＋逆回購」手段，更趨向於使用較長期限的貨幣政策工具為了
扭轉金融業脫實向虛的趨勢。「維持流動性基本穩定，繼續推動金融去槓桿」才是中國當前貨幣
政策的主基調。正如周小川行長所言，「如果經濟中貨幣數量太大，如果真是大水漫灌的話，還
是對經濟有害的」、「現階段，我們應重點強調結構性改革和長期的戰略調整，不能過度依賴貨
幣政策」。這些信號至關重要。

＊銀行信貸創造＊

　　從４月１７日公布的各項中國宏觀經濟數據來看，中國經濟回暖態勢明顯；但對於金融監管
來說，反而給政府騰挪監管的空間越來越大，釋放監管加碼的信號，金融監管的加強可能成為今
年中國貨幣和信貸核審收緊的主要推手。
　　在ＧＤＰ出現近５個季度新高以後，Ｍ２卻出現了近３個百分點的回落，顯示了貨幣政策的
偏緊。同時，３月新增貸款環比下滑０﹒１５萬億，與往年３月衝高信貸規模的季節性因素相悖
，但委託貸款、信託貸款卻明顯增加，這與中國一季度ＭＰＡ將銀行表外業務納入表內審核是分
不開的。
　　這些變化都明顯反映了中國貨幣政策及信貸政策的變化。對於內地銀行來說，貸存息差是其
主要的收入來源，息差的根本是由銀行信貸創造所產生的，槓桿和息差是銀行經營的本源。由於
近些年中國利率市場化的推進，銀行為了規避監管，保持盈利能力，明顯加大了槓桿和跨市場的
套利行為，銀行逐漸脫離了向實體經濟輸血的功能，使社會資金無法服務於實體經濟反而變相推
高了實體經濟的資金成本。「金融去槓桿」是中國金融監管不得不推進的方向。而在今年ＭＰＡ
考核首次將表外業務全部納入表內考核就是從規模上對銀行信用派生進行了監管，剛剛結束的一
季度考核對中國銀行業明顯增加了壓力，未來表外業務將明顯受到製約；同時銀行表外受限也將
顯著控制影子銀行在中國的擴張，預計市場流動性會進一步承壓。
《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理　沈家麟》