《寰宇宏觀－沈家麟》金融去槓桿如何沖擊內地債市？

　　《寰宇宏觀》年初以來，中國債市迎來了一波收益率上行。截至２０１７年５月１２日，中
債１０年國債到期收益率升至３﹒６５％，較年初上漲５５個ＢＰ；１０年期國開債到期收益率
升至４﹒３６％，較年初上升６８個基點；企業債（ＡＡＡ）到期收益率升至４﹒９８％，較年
初上升６１個基點；公司債（ＡＡＡ）到期收益率升至５﹒００％，較年初上升７５個基點。
　　可以看到無論是利率債還是信用債，其到期收益率都出現了明顯的「普漲」行情，且漲幅明
顯。同時，從２０１７年一季度債券發行額來看，較上年同期大幅減少３２﹒６４％；除國債、
國際機構債券有小幅增加，地方政府、政策性金融債和公司信用類債券發行量較去年同期大幅下
滑。供給與價格的同時下跌導致了市場對中國在岸債券市場未來前景的擔憂。

＊債券熊市於蘿蔔章事件展開＊

　　從微觀的角度來看，本輪債券熊市的開始應該是從國海證券「蘿蔔章」事件開始的，「債券
代持」這一「灰色槓桿」引起了監管層對債券市場「放槓桿」方式的關注。通過「債券代持」，
金融機構在不轉移債券實質所有權的情形下，可以獲得短期融資、增加槓桿、避稅、考核時點靈
活調整資產負債情況、掩蓋虧損等功能，受銀行及非銀機構的歡迎，其中「加槓桿」是主要的功
能。
　　「債券代持」理論上可以反覆操作，不停地加大槓桿；同時，如果代持機構能找到便宜資金
的話，也能夠通過代持賺取一定的差價，中小機構往往喜歡利用自身的靈活性及渠道參與到代持
業務中去。
　　債券代持在牛市中風險往往容易被忽視，但是這種交易模式在監管趨嚴、流動性變化的環境
下，交易對手違約風險、利用代持進行利益輸送、高槓桿的風險敞口暴露等風險暴露無遺。受到
年末資金面收緊、跨年資金需求大幅上升、機構投資者面臨資金回籠壓力等因素影響，債券市場
的下跌引發了國海證券「蘿蔔章」事件的爆發。
　　不穩定的債券市場由過度樂觀向反向修整，導致債券市場出現下跌，債券市場的下跌又會加
劇金融機構的贖回，引起流動性需求的上升，進一步加劇債券遭遇拋售。表面上是由代持業務風
險釋放出來的債券危機，其實是債券「灰色槓桿」的充分暴露，從「操作風險」引發的「違約風
險」，引發機構集中跑債，債市迎來了本輪熊市的開始。

＊打擊債券代持，金融去槓桿沖擊債市＊

　　其次，從宏觀信貸供給的角度來看，在監管加強背景的環境下，不僅債市，其實股市、大宗
商品都面臨著不同程度的下跌，其中債市調整的直接原因就是監管層打破了中國金融系統「舊」
的信用創造機制，對於「金融創新式」的規避監管模式進行了定向打擊。從宏觀審慎監管體係到
「三套利」、「四不當」，各項嚴監管規定全面細緻程度都超乎市場預期，對於商業銀行的同業
業務、理財、表外、風險管理等都給出了明確的指導意見，銀行負債端不斷承壓，這種「硬約束
」對於金融機構的資產負債表的影響要遠大於市場化的預期。
　　導致銀行委外的回收、同業遭到拋售，各類債券價格都出現了不同程度的下跌，金融去槓桿
帶來的衝擊想而易見。銀行縮表預期一旦形成，就會形成縮表－資產價格下跌－機構預期惡化－
進一步縮表的循環，一旦資產遭遇集中拋售就會使整個交易系統加速失衡，導致去槓桿的加速。
從５月１２日，央行發布的《２０１７年第一季度中國貨幣政策執行報告》來看，央行對於經濟
基本面信心增強，認為今年一季度的經濟運行穩中向好，實現了良好的開局，因而貨幣政策的小
幅收緊及其所導致的市場流動性、利率、信貸和社會融資的一系列變化在央行的合理預期和容忍
度之內。因此，從５月份金融市場的表現及監管層的談話來看，監管政策方向未變、貨幣政策維
持嚴格中性，風險資產價格依然處於修整式的下跌中，金融市場的調整風險仍然未解除。
《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理　沈家麟》