《寰宇宏觀－沈家麟》券商業績增長乏力，板塊估值短期承壓

　　《寰宇宏觀》在２０１７年監管趨嚴，金融去槓桿的背景下，券商板塊近一年整體表現疲軟
：申萬證券指數自去年１２月底至今的跌幅接近１０％，而同期滬深３００指數漲幅超過１４％
，這反映了券商板塊受基本面相對較弱及業績前景不明朗的影響，遭遇市場資金的拋壓。
　　滬深兩市交易量趨於清淡：成交額自２０１６年初至今並未出現明顯改善，日均成交額不足
５０００億元；近一年融資融券餘額平均約為９０００億元，處於近３年較低水平。融資融券業
務是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，並由客戶交存相應擔保物
的經營活動。當為客戶融資融券並代客戶買賣證券時，證券公司會將這類業務作為證券經紀業務
進行會計處理。
　　對於絕大多數券商而言，經紀業務對其主營業務收入的貢獻度最高。然而，近年來隨著行業
集中度的下降，券商經紀業務所面臨的市場競爭壓力正逐漸增加，這導致證券公司紛紛通過降傭
來吸引客戶。我們認為通過降傭吸引的增量客戶數量有限，而佣金率下降的趨勢近期較難出現改
變：截至２０１７年一季度，證券行業的佣金率降至０﹒０３５％，預計未來存在繼續降傭的可
能，而這將進一步對券商傳統業務收入造成壓力。
　　近期為順應市場需求，監管層縮緊了ＩＰＯ下發批文的數量，對新股發行節奏進行調整。根
據風力統計，２０１７年年６月ＩＰＯ首發募集資金規模降至１７３億元，較年初１月份２９９
億元下降了７３％；同時６月首發公司數量也從１月的５４家降至３６家我們認為下半年ＩＰＯ
發行數目較難有大幅度提高，從嚴審核基調不會改變。
　　此外，２０１７年４月出台的減持新規（「上市公司股東，董監高減持份的若干規定」）對
投資人減持套現時間、減持上限以及折扣價格均做出嚴格限制，影響了定增參與者的利潤。這使
得已受理批准的定增方案可能源於投資人認購方案的變更而推遲或被逼取消，再融資規模大幅回
落。根據ＷＩＮＤ統計，２０１７年５月再融資規模降至近一年最低４２０億元，６月再融資規
模小幅回升至６４０億元。不僅如此，隨著近期市場利率的上行以及去槓桿的政策落實，債券發
行規模也呈現出下降趨勢。股權債權承銷規模的下滑使得券商承銷業務收入進一步下降，壓低市
場情緒。

＊政策面收緊券商通道業務被禁＊

　　所謂券商通道業務，是指券商向銀行發行資管產品吸納銀行資金，再用這部分資金購買銀行
票據，幫助銀行調整資產負債表，曲線完成信貸投放。目前主要的通道類業務包括定向票據通道
業務，銀證信委託貸款業務及平台銀證債券類業務等。理論上講，由於通道業務不用承擔投資風
險，因此手續費較低，通常為萬分之５至萬分之８之間。
　　隨著今年５月證監會叫停通道業務，強調不得從事讓渡管理責任，通道政策紅利逐步消失。
截至２０１６年末，券商資產管理規模接近１８萬億元，其中通道業務佔比超過７０％。由於通
道業務佔總資管規模較高比重，去通道業務不可避免會對券商業績產生負面影響，從而進一步削
弱其盈利能力以及板塊吸引力。

＊估值雖處於底部區域，短期缺乏重新估值催化劑＊

　　截至６月底，申萬券商行業指數板塊的市帳率為１﹒７４倍，已經低於２０１５年下半年股
災期間及２０１６年初熔斷期間約１﹒８倍的市帳率，估值處於底部區域。我們認為這是市場對
於券商板塊相對弱勢的基本面及較不清晰的發展預期的合理反饋。雖然整個板塊處於底部區域，
但目前估值較此前估值最低點仍有近１０％的空間。在強監管去槓桿，防控金融風險以及ＩＰＯ
發行放緩等政策壓力下，券商自身業績增長也面臨動力不足的困境。短期來看，階段性反彈催化
劑暫不顯著，券商板塊近期或繼續面臨向下調整的壓力。
《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理　沈家麟》