《寰宇宏觀－沈家麟》內地在岸債市投資策略（２）

　　《寰宇宏觀》債市的驅動因素往往是經濟和貨幣政策周期，雖然我們認為下半年經濟預期走
弱及貨幣政策會較上半年有所緩和，２０１７年債市最悲觀的時間已經過去；但是債券市場逆轉
熊市需要強大的基本面及貨幣政策的轉向，在當前這個時點，雖然下半年經濟將面臨下行壓力，
金融監管有所緩，流動性釋放有所鬆動，但宏觀經濟超預期下行的概率並不高無法倒逼內地貨幣
政策的轉向；同時，聯儲局開啟加息進程，全球將逐步進入縮表環境，內地為維持匯率穩定也無
法過度的放鬆貨幣政策，因而我們認為下半年貨幣政策依然將以配合金融去槓桿、維穩經濟走勢
、維持匯率穩定為目的，債市趨勢性改變的時期我們認為並未到來，債券收益率大概率將會出現
震盪小幅下行行情，當然收益率上升的風險也較小。

＊利率債＊

　　金融機構是債券市場的主要交易型及持有型機構，特別是銀行及險資。之前由於金融創新及
銀行委外的快速擴張給債券市場帶來的充沛的資金流入，債券市場走出了一波牛市；但自
２０１６年下半年開始「金融去槓桿」成為了銀監會及上層主要的政策目標後，銀行間資金有所
收緊，在貸款、非標和債券三類固定收益產品中，由於債券流動性最好，在流動性收緊和去槓桿
的過程中，受到的衝擊也最大也最早，部分機構面臨委外資金贖回壓力時，首先會將手中流動性
最好的國債進行拋售；同時，受央行公開市場操作利率走高的影響，國債還面臨價格下跌的壓力
，各金融機構資產管理端也會優先選擇拋售受利率影響最大的利率債，因而從２０１７年上半年
中債國債指數也可以看到利率債指數下跌的壓力明顯高於同期的信用債。不過對於２０１７年下
半年我們認為金融去槓桿衝擊最大的時段已經過去，銀行流動性將會得到明顯改善，銀行可能會
恢復對於債券的配置需求。從當前債券收益率及貸款利率的對比來看，利率債對於銀行的配置吸
引力已經在明顯走高，特別是長期利率債由於前期調整充分，我們認為其配置價值也已在逐步改
善。

＊信用債＊

　　２０１７年上半年以來，在經濟整體企穩的宏觀背景下但金融監管收緊的情況下，主導信用
債投資市場的因素在流動性、監管政策、配置價值之間切換，因而在上半年信用債面臨的衝擊明
顯小於同期的利率債。但是對於２０１７年下半年我們認為信用債由於前期調整幅度明顯小於利
率債，在經濟增速面臨放緩壓力但流動性有望改善的情況下，信用債在下半年的投資風險可能大
於同期利率債；同時，從上市公司（非銀行）經營活動產生的現金流淨額╱負債的數據來看，
２０１７年一季度同比增速出現了斷崖式的增長，顯示了我國目前企業創造現金的能力明顯減弱
，在經濟預期走弱的情況下，低評級信用債投資將面臨更大的風險，信用利差將明顯走擴。

＊投資建議＊

　　總體來看，我們認為２０１７年下半年債市受流動性緊張緩釋、監管有所溫和及金融機構逐
步適應新的金融環境等因素影響，整體表現將明顯好於上半年，特別是受機構資金面有所回暖的
影響，長期利率債及高評級信用債的價值將會逐步顯示；而受經濟走弱、前期調整不充分等因素
影響，低評級信用債的投資風險可能在加大。
《Ｆｕｎｄｓｕｐｅｒｍａｒｔ﹒ｃｏｍ投資組合經理　沈家麟》