19/09/2018 10:00

《寰宇宏觀-沈家麟》周期股投資需謹慎(一)

  《寰宇宏觀》中美貿易摩擦進一步升級、國內信用債違約率上升明顯、下半年經濟下行壓力
增大等諸多問題使市場對於中國下半年的財政政策、貨幣政策、金融監管、房地產調控等經濟政
策的分歧加大,使近期的國常會及中央政治局會議備受矚目。兩大會議提出了「積極財政政策要
更加積極、穩健的貨幣政策要鬆緊適度、加快今年1﹒35萬億元地方政府專項債券發行和使用
進度、在推動在建基礎設施項目上早見成效」、通過「強基建」和「減稅費」,助力「擴內需」
等指導意見引發了市場對於基建行業的期待。在經濟下行階段,基礎設施投資由於其政府可控性
、傳導直接、提升經濟指標見效快等優點成為政策部門拉動經濟的主要著力點。基建行業的產業
鏈中主要包括了水泥、鋼鐵、煤炭、建材、有色金屬、建築、機械、石油化工等諸多的周期性行
業。周期性行業由於其波動性較大,對於趨勢判斷存在一定難度,因而投資風險也較大。

*基建能否助力下半年經濟發展成市場熱點*

  對於本輪周期性行業的走勢判斷我們認為與2015-16期間「去產能、去槓桿」有所不
同,上一輪周期股的上漲動能主要來自於產能減少、供給收縮引起的價格上漲,而本輪的周期股
上漲動能主要來自於經濟下行壓力下,「穩經濟」帶來的政策紅利及周期股本身處於估值底部的
價值優勢。

*基建獲政策支持有利於周期性行業各股*

  從政策層面來看,由於房地產行業依然受到調控的影響,一旦財政發力,基建相關行業將會
優先受益也符合中國目前中西部地區、農村地區基建存在「補短板」的需求。7月23日國常會
提出「加快1﹒35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度」、「在推動在建基礎設施項目上
早見成效」、「引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求」、「對必要的在
建項目要避免資金斷供、工程爛尾」、「推進建設和儲備一批重大項目」,並明確了補短板在供
給側改革中的突出位置;7月31日政治局會議指出「加大基礎設施領域補短板的力度」。隨著
經濟去槓桿、金融去槓桿的不斷深入,整個社會都面臨融資困難,基建投資也在城投融資困難的
拖累下出現了持續的下滑,截至2017年12月累計同比增速降至了近五年的最低值
14﹒93%。在基建悲觀預期下,鋼鐵、建材等周期性行業在2018年上半年走勢較弱。考
慮到下半年貿易戰大概率將導致出口下降,房地產依然面臨嚴調控,在消費獨木難支的情況下,
政策適度發力促使基建投資邊際擴張,有利於經濟運行的總量平穩,因而政策紅利有利於周期股
的預期走勢。

*周期性各股受制於信用收縮*

  從融資政策的角度來看,近兩年基建投資增速下降主要是因為城投公司相關投資減少,而城
投公司投資減少與非標融資受限和規範地方政府融資相關。受到金融監管的影響,城投公司的非
標融資持續萎縮。雖然近期資管新規對非標投資有所放鬆,但貨幣增速明顯處於低速增長階段、
信用周期處於收縮階段。雖然下半年基建投資將會受益於短期結構性調控及財政政策發力,有望
通過定向貸款和債券融資在一定程度上緩解信用收縮的壓力,但去槓桿的目標並未放鬆,像過去
一樣依靠貨幣與信用擴張支持大投資大建設的傳統模式已不復存在。同時,整個社會目前處於槓
桿率高企的情況下,債務負擔較重、債務風險較高;疊加國民儲蓄率不斷下降,信用和債務擴張
面臨資源約束,支持進一步舉借債務與大規模加槓桿的能力與空間相對有限。2018下半年基
建投資的邊際擴張將可能受到信用周期收縮的約束。基建投資受到融資約束的情況下,對於其產
業鏈上的相關周期股也會有明顯制約作用。2018年下半年的周期行業投資依然需要關注基建
行業的資金來源問題。《Fundsupermart﹒com投資組合經理 沈家麟》

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