05/05/2022 10:30

《宏策俊見-陳俊業》負實質盈利率的迷思

  《宏策俊見》美國正在經歷高通脹周期已眾所周知,而物價上漲將會影響投資者所得回報的
實質購買能力,舉一個例子,若果今天投資了100元,一年的回報是4厘,一年後就可收回
104元,倘若這一年的通脹率是5%,今年定價100元的東西在一年後則須要105元才能
買下。在此情況下,這所謂的4厘的投資回報只能說是表面上的回報,因為以實際購買力來計算
,原本在一年前能以100元購買的東西在今天的104元已經購買不了。而這裏就是筆者打算
與各位探討的「負實質盈利率的迷思」。

*標指盈利率出現明顯改善*

  標普500指數的盈利率(Earnings Yield)在過去的一年多時間出現了很
明顯的改善,此盈利率在去年年初時的約3%持續回升至目前的4﹒7%。當然,所謂盈利率的
上升很多時是因為市盈率下降的結果,因為從金融學或數學上,盈利率是盈利除以市價的值,而
市盈率則是市價除以盈利的值,兩者剛好相反,所以不排除近期導致標指盈利率上升的原因是與
估值回歸相關。

*盈利率與企債息率的優勢已收窄*

  然而,在今年美國國債利率急升的背景下,股市的盈利率與美國投資級別債的利差已出現大
幅收窄的現象。在過去的十年間,標指的盈利率一直與彭博巴克萊美國投資級別企業債券指數最
差孳息率保持距離,這是一個長期高於企業債息約2厘至3厘的距離。但隨著美國國債利率抽升
,此美國投資級別企業債的債息由去年年中的約2厘水平抽升至最新的4﹒4%,逼近標指盈利
率的4﹒7%。當然,股市回報不能單以盈利率來衡量,因為除了盈利率回報外,盈利還有隨時
間增長的元素,相反一般的債券利率則不會具有增長元素。但綜合來說,盈利率相較債息率的優
勢已經有所下降。

*標指實質盈利率正處於負值*

  接下來,我們將討論到有關負實質盈利率的迷思。上文提及標指的盈利率在一年多已來出現
了很明顯的改善,但倘若在考慮計及通脹預期後,再查看標指的實質盈利率,則會發現其正處於
負值的水平,雖然負值水平不深,但正是過去至少20年以來從未發生過的情況。若參考美國一
年期再平衡通脹利率,目前正處於4﹒9%左右,而標指盈利率則為4﹒7%,所以在扣除一年
後的通脹預期後,實質盈利率為-0﹒2%的負值。這裏反映即使拿到4﹒7%的盈利率回報,
但在一年後物價上升4﹒9%的預期下,以購買力來計算的實質盈利率回報是為負值。

*令人憂慮的是,標指的盈利增長率正在持續放緩*

  當然,以上的計算方法是忽略了股票的盈利增長元素,因為企業的每年盈利額並不是固定的
,一般也是會隨時間所增長的。儘管如此,有關美股盈利增長方面,也是讓筆者有所憂慮的,因
為若論盈利狀況,美股的盈利增長似乎正在走下坡。從彭博數據顯示,至目前的349家已公布
季績的標指企業中,其平均盈利年增長僅約5﹒0%。而對上一個季度,即去年第四季的盈利年
增長為31﹒9%,兩者相距甚遠。此外,標指盈利年增長率也出現持續放緩的趨勢,因去年第
二季的增長率為94﹒0%、第三季為39﹒4%、第四季為31﹒9%,而本季已公布季績企
業的增長率進一步降至5﹒0%。

*目前約30%的標指企業盈利倒退*

  再從另一個角度看,本季度錄得盈利下降的企業數量也是不少的。在目前已公布季績的標指
企業中,當中有約30%的企業錄得按年的盈利倒退,其中比率最差的板塊是金融,超過50%
的企業其盈利低於去年同期。若再留意一些焦點股份,其季度業績也是好壞參半。例如
Netflix首季報告中顯示其出現客戶流失,而且也出現盈利倒退。Google母公司
Alphabet同樣錄得季度盈利下降,而Amazon更錄得季到虧損。
Microsoft及Apple的業績是很好的,但前者的盈利增長放緩,而後者的管理層展
望則指預期公司將受供應鏈問題衝擊。簡要而言,今季的企業財報各有好壞,與此前數個季度的
普遍理想情況比較則顯得更為不理想。

*科技股盈利預測被持續下調*

  最後,自今年以來,科技股佔比較重的納斯達克指數其盈利預測正在持續被下調,反映市場
對美股科技股類的盈利前景看法負面。而事實上,今年以來的美股科技股表現也確實相對遜色。
若在企業盈利增長乏力的背景下,配合高通脹問題持續,投資者所期望的名義收益率,又能否抵
抗購買力侵蝕的威脅?筆者不敢過份樂觀。
《晉裕環球資產管理首席投資策略師 陳俊業》
 
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