《香江策論－張憶東》秋季行情：震盪、分化、擴散

　　我們於5月初率先發布《夏日寒風》預警，持續提醒6、7月全球股市調整風險，7月持續看空後於8月初《夏日寒風將盡，秋天行情漸興》轉向積極；8月中提醒震盪風險。行情繼續驗證了我們的預判。

　　行情展望：延續震盪調整，孕育行情新主線

　　一，在美聯儲局和美國財政部被「逼出」「殺手鐧」政策前，美債長端利率仍將居高難下甚至繼續衝高，秋季行情將繼續震盪蓄勢。但這次與7月份全球股市調整的性質不同，風險更可控。結束震盪的關鍵在於美國財政部和美聯儲局攜手壓制長債利率。我們維持三季度美債長端利率先上、後下的預判。秋季行情的震盪似危實機、有驚無險，經歷震盪後有望確認反轉的新邏輯和新投資主線。美聯儲局的態度可能成為美債長端利率進一步衝高的誘因，但是最終美聯儲局才是壓制美債長端利率的關鍵力量。

　　二，真正決定秋季行情能否從跌深反彈轉向牛市下半場，關鍵在能否確認基本面的新邏輯和新主線。AI產業鏈內部可能進入新的利潤再分配階段：模型價格下降和多模型競爭壓低基礎模型廠商的單位收入增長，卻同時降低企業使用AI的成本，加快AI向業務場景和工作流滲透，AI價值正由上游算力投入向下游應用兌現擴散。當前並非AI硬件基本面轉弱，而是市場正在從「核心硬件普遍上修、普遍重估」轉向更嚴格的業績篩選，同時盈利增長和預期改善開始向更廣泛行業擴散。這可能正是AI行情從上游算力主導走向應用擴散階段的早期特徵。AI科技驅動的朱格拉周期正走向下半場，產業重心將從基礎設施建設向應用遷移。未來一年至一年半，AI行情將由硬件主導逐步轉向AI應用和AI+千行百業，並通過應用需求擴張反過來拉動AI基建和硬件，形成良性循環的牛市擴圈格局。

　　投資策略：秋季行情逢震盪積極布局，掘金科技「分化」、非科技「擴散」　

　　秋季行情經歷快速反彈後，震盪蓄勢可以更健康，在分歧中尋找新邏輯，在分化中精選新主線。中美股市新行情主線正在孕育，特別提醒當前港股的配置吸引力。　秋季行情將是AI牛市的擴散，沿兩條主線展開：

　　1. TMT聚焦「分化」，向真正具備核心競爭力的AI硬件龍頭集中，關注收入高增長的持續性、科研能力的不可替代性、補短板方向的成長性等；淘金AI To B場景，包括政務AI、企業數字化、軍工AI、醫療AI和金融AI等計算機龍頭，關注AI+消費娛樂相關的消費電子、傳媒、機器人等。

　　2. 沿「AI+」向「非AI科技」擴散，圍繞新質生產力和AI科技賦能展開，推動硬核資產「老樹開新花」、價值重估。直接或間接受益範圍將延伸至創新藥、有色金屬、券商、出海鏈等產業。

《海通國際研究主管兼首席經濟學家　張憶東》

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