《投資卓見－曾劭科》世事難料

　　《投資卓見》本欄筆者為你帶來美盛集團旗下附屬公司西方資產管理投資總監Ｋｅｎ　
Ｌｅｅｃｈ的文章如下：
　　該行認為美國及環球經濟將持續以緩慢但穩定的步伐增長。各國央行普遍提供支持，儘管息
差自年初反彈回揚，但各類息差產品的估值仍然吸引。下列三項因素於年初引發市場恐慌，導致
風險資產市場下挫：１）憂慮中國經濟增長崩潰；２）憂慮油價跌至２０多美元的水平，引發環
球出現嚴重通縮；及３）憂慮銀行受上述問題及負利率影響。
　　該行認為，從宏觀角度來看，由於環球及美國經濟增長緩慢，對誤差範圍可提供的下行保障
較低，故相關經濟增長趨勢需要保持穩定。從政策角度來看，歐洲央行、日本央行及中國人民銀
行相繼加推貨幣寬鬆政策，有利經濟增長趨勢及息差產品未來的表現。
　　聯儲局按兵不動亦為正面因素。市場明白中國現正面對經濟轉型的挑戰，由以投資及出口為
主的經濟轉為以消費和服務導向的經濟，這對環球經濟增長構成重大的風險。若中國經濟增長急
速放緩或人民幣面對大幅貶值壓力，環球經濟增長及市場前景亦將急劇轉遜。因此，聯儲局按兵
不動將有助遏止美元升值，以及減低美國經濟放緩的風險。
　　雖然近期的經濟數據趨勢顯示美國經濟增長已趨穩定，但現時對市場感到樂觀仍言之尚早。
該行不排除經濟可能再度疲弱，或面對人民幣進一步貶值所帶來的市場挑戰。無論如何，聯儲局
加息將令情況進一步受壓。
　　通脹方面，油價繼年初見底後回穩，反映整體通脹略為上升，而美國核心個人消費開支數據
亦輕微回升。然而，該行認同聯儲局的看法，預期通脹回升的幅度將相當緩慢。此外，在預測美
國通脹率時，亦應計入環球通脹大幅下降的趨勢。全球央行正致力阻止這個令人不安的下行趨勢
，聯儲局在此情況下加息可能會適得其反。
　　
＊處於加息周期的初段但信貸周期的「後期階段」？＊

　　對信貸或息差產品持偏高比重的投資者來說，「現時是否處於信貸周期的較後期階段？」是
值得關注的重要問題之一。許多市場人士均認為經過七年的經濟擴張後，信貸周期已進入較後期
的階段，需要減低或消除風險。值得注意的是，不少同類投資者卻認為聯儲局的政策滯後，需要
在通脹壓力開始浮現之前加息。該行認為上述兩個看法之間存在嚴重衝突。
　　無論是認為聯儲局政策滯後，抑或信貸周期處於「後期階段」，由有關憂慮引伸的經濟增長
步伐似乎各有不同。市場憂慮經濟過度加速增長，以及聯儲局必須啟動期待已久的利率正常化程
序，意味著經濟增長持續低於平均水平後，將進入復甦的初期階段。相反，若市場憂慮信貸周期
已進入後期階段，並可能於短期內出現經濟衰退，則顯然預期經濟疲弱。由此可見，前者憂慮經
濟加速增長，而後者卻憂慮經濟放緩。
　　就信貸周期而言，其中一個重點是可參考市場行為以釐定是否進入信貸周期的後期階段，因
息差往往已達致甚為狹窄的水平。投資者追求息差較窄的交易，並以此需求主導投資行為，而非
評估信貸基本因素。借貸標準及承保標準趨於寬鬆。若對信貸周期進行回溯分析，便會發現這是
後期階段的市場行為特點－但只會在信貸見頂時出現，即孳息息差收窄至最狹小水平。
　　事實上，該行現正處於信貸熊市。現時並無出現在信貸牛市後期階段常見的傳統行為，只因
該行在過去兩年並非處於牛市。現時的信貸警號卻完全相反。息差持續長期擴闊，導致引伸違約
機率的數據甚為負面。這是熊市的優點：估值。鑑於市場價格反映經濟表現非常疲弱，故任何有
利業績的機會將不會源自亮麗的經濟表現。該行的仍然看好估值、強勁的基本因素及合理增長可
為信貸市場提供強力支持；但目前的風險是市場悲觀情緒不夠，意味著經濟收縮逼在眉睫。由此
可見，市場憂慮聯儲局過早加息多於太遲加息。
　　純粹從美國經濟增長的角度來看，由於政策利率過低，故聯儲局認為緊縮政策實屬必需的看
法也不無道理；但該行認為當局重申預測經濟狀況即將改善的時機卻不當。最重要的是，該行認
為美國經濟與全球經濟息息相關，而環球經濟復甦仍然異常脆弱。
　　該行仍然保持審慎樂觀，認為經濟增長將維持穩定。該行相信經濟增長轉佳可帶動非衰退式
信貸定價水平提升。《美盛環球資產管理中國及香港零售業務主管　曾劭科》