泡泡瑪特第三季收益近乎腰斬大行紛降目標，股價先破底後回穩可否再吼？

　　內地潮玩品牌泡泡瑪特(09992)公布最新業務狀況，受高基數及中國線上業務疲弱影響，第三季整體收益按年跌45%至50%。雖然管理層強調，隨著海外市場逐步回穩，加上第四季進入傳統銷售旺季，業務有望按季改善，但仍遭多間大行下調目標價，股價今早最多跌約6%低見123.8元，創去年5月以來新低，惟其後走勢回穩，半日跌不足1%，是否最壞時間已過可再吼？

*第三季整體收益按年跌45%至50%，受高基數及中國線上業務疲弱影響*

　　泡泡瑪特公布，今年第三季度整體收益按年下降45%至50%，其中中國收益按年下降25%至30%，亞太（除中國以外地區）按年下降65%至70%，美洲按年下降70%至75%，歐洲及其他地區按年下降50%至55%。參考公司2026財年中期報告，上半年中國市場佔收益的71%，亞太市場（除中國以外地區）佔15%，美洲佔11%，歐洲及其他地區則佔3%。換言之，儘管海外各區第三季收益跌幅較大，中國市場表現最為關鍵。對於第三季收入大幅下滑，泡泡瑪特首席運營官司德解釋，去年同期正值公司業務爆發高峰，形成較高比較基數，令今年第三季面對較大的按年壓力。

　　另外，中國線上業務疲弱亦拖累第三季表現。按渠道劃分，線下渠道按年下降5%至10%；線上渠道下降45%至50%。管理層表示，第三季平台電商流量曾有逾一個月受壓，但實體門店仍是業績的主要來源，門店客流保持正增長，預計有關趨勢可在第四季進一步增強。

*泡泡瑪特：第四季銷售旺季來臨，料各市場可實現按季銷售增長*

　　海外市場方面，司德表示，海外流量跌勢延續至第三季，但絕大部分國家及地區的流量已逐步回穩。由於去年海外線下網絡尚未完善，銷售爆發主要集中在線上，不但墊高今年的比較基數，線上流量的恢復速度亦較線下緩慢，因此承受的壓力更大。不過，隨著海外門店網絡持續擴張，加上第四季銷售旺季來臨，預計各市場可在保持穩定的基礎上，實現按季銷售增長。公司又表示，庫存水平在第三季已明顯下降。大中華區正透過跨區調撥，協助海外市場消化庫存；各地市場亦積極拓展新分銷渠道，並推出階段性線上推廣，但不會採取大規模減價促銷，以免造成不必要的毛利損失。

　　不過，泡泡瑪特仍繼續推進IP內容及新業務；其中Labubu電影目前仍處於劇本階段，公司亦正與海外知名企業探索製作Labubu動畫，並就Pucky、星星人等IP與不同創作團隊洽談。由於相關項目仍處早期階段，公司短期內不會大幅增加內容預算，惟若電影正式進入製作階段，相關投入可能隨之上升。

*花旗：第三季收入遜預期，降目標價至162元*

　　花旗發表研究報告指，泡泡瑪特第三季收入按年下跌45%至50%，低於預期，主要由於中國及亞洲銷售遜預期，而美洲及歐洲大致符合預期。而第三季表現面臨較高基數，並已大幅重設基數，料第四季按季改善，按年跌幅因季節性收窄。管理層仍預期中國市場全年收入錄得正增長，因第四季通常企穩。管理層亦預期海外市場第四季在節日旺季下按季改善，同時預期今年下半年毛利率較上半年下跌少於2個百分點，主要由於海外銷售組合下降及部分海外市場價格下調。惟隨著海外門店擴張令營運開支比率上升，淨利潤率將受壓。花旗預測集團2026年收入按年下跌16%；計入較弱收入及利潤率壓力後，下調盈利預測，並將目標價由198元降至162元，維持「買入」評級。

　　瑞銀則指，泡泡瑪特第三季收入按年下跌45%至50%，大致符合該行按年跌45%的估計。公司對下半年毛利率指引較該行預期偏軟，毛利率低於該行估計，為主要負面因素。管理層預期第四季海外銷售按季改善，2026年國內銷售按年錄得正增長；下半年毛利率較上半年下跌不超過2個百分點，主要因海外收入佔比下降及部分產品減價；下半年經營開支比率則因海外開店固定成本而較上半年增加。該行將其2026至2028年經調整淨利潤預測下調7%至8%，以反映較低利潤率假設及較高匯兌虧損，並將目標價由181.3元降至174元，評級「買入」。

*摩通：第四季將成關鍵考驗，降目標價至100元*

　　摩通稱，泡泡瑪特第三季總收入按年下跌45%至50%，低於該行預期的37%跌幅，並接近買方預期的下限。中國市場表現較該行預期疲弱，主要受線上渠道拖累。該行審慎假設第四季收入按季大致穩定，現預測2026年收入按年下跌約20%至300億元人民幣。第三季基數最為艱難，第四季將成為下一個壓力測試，假如沒有另一個如Labubu般大規模的重磅IP，中國及海外收入能否穩定成疑；現料第四季收入按年下跌41%，按季上升1%。在溫和毛利率壓力及營運成本黏性下，預期2026年下半年淨利潤率降至約21%，2026年核心盈利預測由93億元人民幣降至79億元人民幣。該行認為投資者要對「正常化」的門店生產力及利潤率有更強信心，才會重新入市，維持「減持」評級，目標價由110元下調至100元。

　　里昂表示，泡泡瑪特第三季銷售按年下跌45%至50%，相關弱勢在業績前已大致被市場消化。管理層指引下半年毛利率按年下降2個百分點，應好於市場憂慮。該行預期其2026年銷售按年跌16%，其中內地市場升4%、海外跌42%，並料全年經調整純利跌29%；全年毛利率及經調整淨利潤率分別為70%及29.6%，按年分別跌2.1及5.6個百分點，受海外放緩、海外調價、開店帶動固定營運開支上升及經營槓桿下降影響。另下調其2026至28年銷售預測介乎25%至29%，下調純利預測介乎32%至35%，以反映上半年及第三季海外放緩與中國線上銷售壓力，目標價由206元降至156元，維持「跑贏大市」評級。

*麥嘉嘉：收入規模明顯收縮中長線欠吸引，短期或於115至135元波動*

　　永豐金證券（亞洲）金融商品交易部主管及研究部主管麥嘉嘉認為，泡泡瑪特現去年IP產品需求很熾熱，現時回到較正常，雖見其中國市場第三季收入跌幅只有兩成半至三成，看似低於其他海外市場的回落，但中國市場未能完全抵銷海外的疲弱。事實上，整體收入下跌四成半至五成，已反映集團不是收入增速放緩那麼簡單，而是屬於收入規模明顯收縮，連同其海外收入佔比改變，中長線可能影響盈利表現，加上有些固定開支包括店租、人員及營運投入如果未能即時調整，就會放大經營槓桿，即固定開支會打擊盈利，而收入端又追不上的話，會對其毛利、庫存及經營現金流有些影響。

　　麥嘉嘉續指，現階段只會視泡泡瑪特為需要驗證盈利底部的品牌消費股，不能再單純用高增長的故事作為估值，股價亦已明顯反映此負面因素，很久以前就處於長期調整階段。雖然今日低位有些技術性反彈，但中長線欠吸引力，對其看法較中性，儘管可能會有些技術買盤支持其短期股價。早前泡泡很長時間於150元左右波動，但在業績公布前已見「跌定先」，今日縱使有些回穩，短期區間波動範圍有機會下移到115至135元。雖然股價可能之前已反映業績負面因素，但見不到其盈利會有改善，仍面對核心IP需求正常化，營運槓桿亦未必可即時減少，即使短線可能有一波操作，中線值博空間不算高。

　　泡泡瑪特半日跌0.76%收報131元，最多跌6.21%至123.8元，成交19.91億元。其他新消費股表現各異，蜜雪集團(02097)升1.04%報165.2元，老鋪黃金(06181)升3.04%報284.4元，毛戈平(01318)跌2.28%報43.7元，布魯可(00325)跌3.83%報57.75元。

撰文：經濟通市場組、採訪組、李崇偉　整理：李崇偉

《經濟通通訊社28日專訊》