《基金觀點》晉達：貨幣政策正常化帶來挑戰

　　《環富通基金頻道３日專訊》轉型至正常化貨幣政策的過程，使宏觀經濟前景變得不確定。
然而，疫苗接種計劃應能支持２０２２年的增長。Ｎｉｎｅｔｙ　Ｏｎｅ晉達多元資產增長團隊
聯席主管蘇達輝（Ｐｈｉｌｉｐ　Ｓａｕｎｄｅｒｓ）以及多個策略的投資組合經理分享他們對
２０２２年的展望。

＊回復傳統幣策過程艱難，需求復甦供應卻沒轉強＊

　　蘇達輝指，所有太空人都知道，重返大氣層是航天時最危險的任務。金融「正常化」──全
球央行在過去多年實施非常規寬鬆的貨幣政策後，回復傳統貨幣政策──亦可能經歷同樣艱難的
轉型過程，或會令市場在未來一年面對沉重壓力。
　　從政策角度而言，２０２１年一切如常，西方市場的央行維持超寬鬆政策。與此同時，市場
和經濟增長持續「Ｖ形」復甦，儘管新冠病毒變種帶來波折。不過，需求急劇復甦的同時，供應
並無同時轉強。供應鏈中斷導致多個領域陷入瓶頸，價格急劇上漲。事實上，隨著２０２１年過
去，外界對通脹的憂慮升溫，市場人士開始懷疑價格飆升會否如美國聯儲局及其他央行所指只屬
「短暫」情況。

＊通脹事關重大，各類資產估值建基利率持續偏低假設＊

　　通脹走勢事關重大，因為不同資產類別的估值建基於實質利率及名義利率持續偏低的假設。
在２００８年全球金融危機之後，全球央行能夠注入大量流動性──通常透過非常規政策－─而
不會引發通脹反彈。然而，應對疫情危機的貨幣及財政措施規模更大，對資產價格膨脹及加密貨
幣的影響顯而易見。不過，為了防止通脹預期失控，央行會否避免大幅收緊貨幣政策、故意削弱
增長及導致資產價格顯著下跌？

＊疫苗或為增長注強心針，已發展市場尚未啟幣策正常化＊

　　現在大家至少更了解後疫情時期的社會正常化過程，對這個疾病的認識亦更深入。雖然當局
在２０２１年維持零息政策，但多國已經放棄「清零」政策，因為明顯必須與病毒共存，並依賴
大規模接種疫苗計劃。隨著疫苗接種廣泛推行，全球逐步開放，可望支持２０２２年的經濟增長
，特別是在發展中經濟體系，當中不少國家至今仍無法獲得疫苗。
　　已發展市場尚未開始貨幣狀況正常化及擺脫零息政策的過程，這似乎將顯著增加未來一年的
不確定因素。聯儲局已經表示有意縮減資產購買計劃規模，並在年中結束整個計劃，其他主要已
發展經濟體的央行將如何行動仍有待觀察。

＊中國推更果斷宏觀政策，美增長將為全球流動性趨緊定調＊

　　多個新興國家已經開始上調短期利率，但中國採取不同的方針。由於中國實施積極的封鎖政
策，因此受疫情影響的程度較其他經濟體輕微，正因如此，中國並無採取量化寬鬆，而是使用較
傳統的貨幣、信貸和財政措施，正如中國在全球金融危機之後出現的寬鬆及緊縮貨幣的小型周期
。不過，這次與當年亦有不同之處：當局較上次更迅速收緊政策，並推出更果斷的宏觀審慎政策
，特別是在房地產市場。中國決策官員明顯選擇「未雨綢繆」的方針，利用正面的增長環境和出
口急增的時機，作出可能非常重大的政策調整。
　　即使中國和歐元區增長放緩，美國仍能在２０２２年維持高於趨勢的增長。美國經濟相對獨
立；消費者及企業的現金充裕；銀行「貸款不足」；供應限制的問題將逐步緩解。貨幣狀況亦會
分道揚鑣：美國的貨幣狀況最終會趨於正常化，而歐洲仍按兵不動，中國則放寬。

＊若通脹持續美儲局或落後於形勢，幸增長周期尚未結束＊

　　整體而言，鑑於美國在全球金融體系仍擁有主導地位，整體金融狀況將會趨緊，為國際市場
帶來重要阻力。在增長及政策分道揚鑣的環境下，加上美國通脹壓力明顯有機會持續，金融正常
化未必能夠一帆風順，特別是在所有資產類別的估值均處於高位的情況下。
　　當實際及人為短缺問題趨於緩和，通脹憂慮可望迅速減退，畢竟加價是解決物價上升的方法
，而這能為央行帶來更大的操作空間。然而，若最終證實通脹壓力持續出現，聯儲局便會面對顯
著的「落後於形勢」（即加息速度不及物價上漲速度）風險。幸而當前的增長和利潤周期尚未結
束；私人行業擁有龐大的未使用流動資金；儘管債務水平偏高，但為了應對疫情，政府增加財政
開支的意願出現明顯轉變。用於能源轉型和解決不平等問題的開支成為政府的共同主題。

＊中國致力建可持續發展軌道，確保平等與經濟同步並進＊

　　投資組合經理黃志忠（Ｗｉｌｆｒｅｄ　Ｗｅｅ）則指，在過去一年中國推出一些備受矚目
的政策：應對全球疫情而推出常規及有效的貨幣政策；金融業去槓桿，以減低過熱風險；致力透
過限制排放量最高行業的產量來應對碳排放問題；以及採取行動解決科技業的私隱疑慮。每項措
施均反映中國　決策官員所展現的果斷與信心，致力為當地經濟及人口建立可持續的發展軌道。
　　展望２０２２年，「果斷與信心」的主題將會延續。這或會體現於當局的各種措施，以確保
平等與經濟發展同步並進。政府亦將繼續推動經濟自立自強，鼓勵當地服務業發展。此外，私人
行業在中國的角色將愈來愈重要，私人投資回升，流入中國的外國資金將保持相當強勁。中國政
府可望繼續支援中小企、科技創新及綠色經濟產業。針對房地產業和高能源消耗量行業的緊縮措
施廣泛而堅定，並可能會持續推行，反映當局或有意將貸款轉至配合政府長期經濟轉型方針的行
業。

＊人民幣債券市場多元化，惟有政策或監管風險＊

　　當局就進一步改變政策或監管所採取的溝通將成為風險之一，期望中國能夠吸取教訓，以便
順利實現經濟及社會目標。２０萬億美元的在岸人民幣債券市場應會繼續吸引投資者的興趣，因
為該市場非常多元化，與其他資產的差異甚大。畢竟中國是世界上最大的官方債權人，其債券市
場的表現更像發達市場，而非典型的新興市場。具體來說，在岸高收益債券市場近期的反覆表現
，為眼光敏銳的投資者帶來估值吸引的由下而上機會。
　　由於中國的增長和通脹前景相對穩定，反觀美國利率上升和全球通脹，預計在２０２２年中
國總值８０００億美元的離岸美元債券市場將優於同類的全球投資評級債券。廣泛而言，中國債
券市場將繼續主流化。隨著獲納入主要指數，自２０１９年起已有３５００億美元資金投入中國
在岸市場。（ｗａ）