《財經觀點－雷賢達》Ａ股國際化

　　去年以來，很多香港投資者一直在關注兩大指數公司ＭＳＩＣ和ＦＴ會否將Ａ股納入環球市場指數或新興市場指數。有媒體問我意見，在我認為只要買賣Ａ股存在配額限制，就很難被納入任何指數，特別是ＭＳＩＣ和ＦＴ。
　　原因很簡單，就是有太多的基金是根據這些指數來投資，特別是一些指數基金，常以此作為參照。ＭＳＩＣ和ＦＴ指數，是基金運營的重要參照，基金經理們會根據指數當中所包括的股票市場、這些股票市場的佔比、不同行業的佔比等來決定配置投資。一個基金有多活躍，很大程度上由指數公司來決定。
　　目前有一種活躍基金，其投資組合和指數幾乎一致，自稱活躍基金實質為了收更高的管理費
。公眾會質疑，為甚麼這些活躍基金要收取比指數基金更高的費用？

＊配額限制令Ａ股納入指數有難度＊

　　中國內地現在是僅次於美國的第二大資本市場，因此被納入任何環球指數或者新興市場指數都是合理的，唯一的問題是Ａ股並非向所有人開放。過去幾年，內地通過不同的安排，如
ＱＦＩＩ、滬股通允許外資投資Ａ股。但這些安排都存有配額，或者每日投資限額。在這種情況下，很難將Ａ股納入指數。
　　國際投資者感興趣投資的股市，應是可同時進出，可以快速進入，一旦發生經濟政治環境的變化，又可以很快退出。但若因為有配額限制，無論指數基金還是與指數密切相關的基金都不能即時完成買賣，而只能延遲交易。
　　翻看股市歷史，在１９８７、１９８９、１９９７、２０００、２００７年都曾出現類似情況，基金不得不暫停交易，投資者無法贖回資金，即使可以，也只能贖回一部分，或需要很長的時間才能全部贖回。這是不可接受的。
　　有意見認為可以先納入部分股份到指數，但很多基金緊跟的是整個指數，而不是其中一種，所以很難界定甚麼才算完全納入。我認為，指數公司需要考慮的是，指數公司是財富的分配者，承擔著巨大的責任，無論基金活躍與否，指數都被看做是投資參照，很少基金經理會偏離指數來投資，只會在程度上有分別，基金經理都會擔心跑輸指數，而導致基金資金流走。
　　了解了以上這些，即使知道Ａ股被納入指數會有諸多好處，亦會明白Ａ股馬上被納入指數的機會很小或者根本不可能。指數公司希望保持投資者對於股市的興趣，因此會稱繼續評估情況，而不會馬上有確定的行動。有意思的是，無論ＭＳＩＣ還是ＦＴ都提出了到２０１７年的兩年時間表。事實上，Ａ股能多快被納入這些指數，取決於中央政府和監管者，取決於他們是否將股市完全向外國投資者開放。如果政府依然控制市場，Ａ股被納入任何環球主要指數或者新興市場指數的機會就很低或者不可能。

＊政府為甚麼控制股市？＊

　　為甚麼控制股市呢？政府和監管者都知道被納入各種指數的好處，被納入意味著會有更多基金買入股票，幫助降低融資的成本，還會幫助上市公司成長及整個經濟增長。而且不像債券，需要支付確定利息，股票則不同，不需要支付固定的利息或者保證分紅或者保持固定的股息率。
　　股票攤薄大股東的收益外，長期看是一種更好的融資工具。當股票的溢價遠遠高於基本價值時，大股東往往會選擇發行更多股票；當大股東知道公司業績不可能有這麼快的增長時，多數時候會毫不猶豫地提高股價。然後當股價下滑時又通過贖回股票來獲利。這也是為甚麼很多ＩＰＯ或者二次發行，常在市場火熱的時候進行，而當市場低迷時就會減少。
　　所以現在這麼多ＩＰＯ和再融資的情況發生，應該引起投資者警覺。因為在市場火熱時，買入新股或者增發股票的投資者，一直持有這些股票，當時股市走低時，其股價多數會跌穿發行價
。而當投資者紛紛拋售股票時，大股東們就開始贖回。
　　回到政府為何要控制股市的問題上，股市熾熱時，監管層不會太擔心風險，而只會警告風險
，很少會採取直接和大力度的措施阻止股市的上漲，即使股市上漲而離實際情況。市場在大漲之後下行，主要原因通常也不是政府的干預。政府通常更加擔心經濟是否，或突然出現的外部事件導致泡沫破裂。
　　看看環球金融危機的發生，通常是市場錯誤、投資者拋售造成的連鎖反應，政府和監管層對此都不會感意外。但是如果市場劇烈波動，開始拋售，那麼監管當局最擔心的是股市不穩定對經濟、投資信心帶來的影響。這就是監管層依然希望對股市資金有一定的控制，維持外國投資者在國內的投資配額。

＊深思Ａ股入指數對香港的影響＊

　　我們都知道，外國投資者如果不看好某一股市前景，就會全部地拋售股票，而不像本土投資者，即使市況很差仍然投資，只是減少投資額而不會完全撤出。
　　市場參與者往往希望預測指數成分股的變化，從而先發制人。通常被納入指數前，股市會有一波向上行情，被納入後，通常急漲後就會開始調整。如果ＭＳＩＣ和ＦＴ納入Ａ股，考慮到市場已過熱，同時以散戶為主者，我真的不知道會發生甚麼情況。
　　股市上漲，投資者對前景樂觀，槓桿率自然就會升。但是融資融券是雙刃劍，股市上漲，會加速和擴大上漲；但股市下跌時，投資者面臨平倉離場，兩融交易萎縮，加快或者擴大市場跌幅
。
　　股市不經歷大幅調整就難以長期穩定走高，沒有市場是例外的。經歷大升大跌的時期，投資者才會變得更成熟，更有知識和經驗，上市公司的基本面更好，市場就會波動變小，這對於投資者將更有利。所以目前這一階段，不將Ａ股納入，反而是有利的。
　　發達國家的股市，波動相對較小。如美股在金融危機時期的表現，跌幅就較發展中市場或者新興國家市場小得多，後者的跌幅至少是前者的兩倍。不過同樣地，在市場急升的環境下，發達市場的資本收益潛力就較發展中或新興市場小得多。如果是養老基金，就需要對風險回報，市場潛在波動非常謹慎，對進出市場時機，尤其是不同的海外市場，就一定要根據各自的特點和經濟周期選擇不同的配置權重。
　　Ａ股納入國際指數只是時間問題，也取決於政府和監管層的態度。但是我提出的是，如果Ａ股被納入環球或者新興市場指數，那麼對港股意味著甚麼？對港股帶來甚麼長遠影響，同時在港股和Ａ股上市的公司來說，又會有甚麼影響？投資者要深思。
《資深基金業人士　雷賢達》

註１：本文為個人觀點。
註２：本文由雷賢達先生用英文撰寫，《經濟通通訊社》記者呂成、蔡苑筠整理。