《品中資－羅國森》騰訊阿里大股東的「殊途同歸」

　　近日兩大科技龍頭，即騰訊(00700)和阿里巴巴(09988)(下稱阿里)，都遭遇同一命運，那就是遭大股東減持，但兩者的做法有點不同，但結果是「殊途同歸」的，我感到很有趣，所以想跟大家品評一下。
　　首先，無獨有偶的是，兩大科技龍頭的大股東都不是各自的創辦人，而是外資基金，準確來說是創投基金，因為兩者早年都要靠這些創投基金注資才得以壯大起來。換句話說，兩者手上持有的騰訊和阿里，成本價都十分低。幾乎可以說，她們用任何價位沽售，都會賺大錢。
　　騰訊的大股東是南非傳媒集團Naspers，而阿里的大股東則是日本的軟銀集團。Naspers持有約27.69億股騰訊，佔騰訊已發行股本兩成八左右，但這是去年底的資料，現在應該少於這個數了。
　　事緣6月27日時，騰訊獲告知，主要股東Prosus公司(由南非的Naspers持有主要股權)，因為要就公司的股份回購計劃籌集資金，決定在市場減持騰訊股票套現，預計每日的減持額是平常騰訊每日交投量的3%-5%。
　　簡單來說，即是騰訊的大股東等錢使，所以想減持騰訊套現，但她們沒有公布會沽售多少，又或者，這個每日沽售正常交投量3-5%的情況要維持多久。
　　另一邊廂，阿里的大股東軟銀集團也是等錢使，所以想沽售手上的阿里。不過，她們不像Naspers一樣，簡單俐落地在市場分批，不直接沽售，而是選擇以迂迴方式，採用遠期合約方式，跟幾家投資銀行，包括高盛、瑞穗和瑞銀等，以一個折讓價訂立遠期合約(Forward Contracts)，兩年後才交收。但就保留可以用現金、實物，或兩者混合的方式結算。而且，她們要交易對手預付了合約的金額(Prepaid Forward Contracts)。
　　即是說，軟銀是處於進可攻，退可守的位置。萬一兩年後阿里股價低於協議價，她可以直接交付股票(即是已鎖定利潤)；但如果阿里股價反彈，高於協議價，她可以選擇用現金交付差價，繼續持有阿里的股票。
　
*軟銀轉軚，即沽阿里，實物交收*
　
　　不過，消息傳出幾日後，這個安排已經出現變化。本周三(10日)，軟銀和阿里都發出公告，表示軟銀已決定提前用實物結算方式，交割有關的預付遠期合約，涉及約2.42億股阿里的ADR(每份ADR等於8股阿里的普通股)，預計8月中旬開始實物結算，並於9月底完成。
　　軟銀預計，交易完成後，將在9月底止的財務報表中，以4.6萬億日圓的收益入帳，包括結算預付遠期合約錄得1.5萬億日圓(約882億港元)、阿里股份的重估收益2.4萬億日圓(約1411億港元)，以及預付遠期合約的衍生收益7000億日圓(約411億港元)。
　　而當交易完成後，軟銀的持股比例將由6月底時披露的23.7%，大幅下降至14.6%。軟銀也不忘補充，接了貨的投資銀行，會否馬上在市場沽售。根據軟銀的說法，這些投資銀行都已經做了對沖，不會即時或額外地在市場沽售阿里的股份。這一點從消息曝光後，阿里股價不跌反升而得到確認。
　　我相信，大家最有興趣的，當然是這幾家投行到底以甚麼價錢去接阿里這批貨呢？因為明顯地，所有條款都幾乎是利好軟銀的。據軟銀的公布，撇除重估收益，這幾家投行可能是以大約66元去接這批貨(19.36億股)，比阿里周三的收市價87.95元有大約兩成半的折讓呢！
　　雖然說這幾家投行未必會即時在市場沽售這批股份，但如果她的成本是這麼低，未來對阿里的股價，都是一種陰影呢！
　　回說軟銀突然轉軚，想即時完成交收，表現上好像不太看好阿里的前景，但我認為，這是軟銀基於自己的財政考慮，以及對投資市場的擔憂，多於對阿里前景的憂慮。
　　根據軟銀自己的說法，她們是考慮到目前股市環境充滿挑戰，並且可能會持續很長時間，雖然公司可以選擇以現金、實物或混合模式結算預付遠期合約，但通過提早結算這些預付遠期合約，能夠消除對未來現金流出的擔憂(如果兩年後阿里股價升了，她們不想交付股票，便要用現金繳付差額，可能影響軟銀的現金流)，並進一步降低與預付遠期合約相關的成本。
　　經過一輪轉折之後，軟銀最終也是選擇盡早沽售阿里的做法。我自己形容，這是一了百了的做法。而這批貨就落入幾家投資銀行手上，雖說短時間內未必對阿里的股價構成壓力，但始終有陰影。
　
*騰訊股價短期窄幅上落*
　
　　而騰訊大股東的做法，也是一了百了的，但這些貨是散落於市場，又或者，由騰訊透過公司回購方式吸納回去，對騰訊股價的影響是有的，但相對輕微。我估計，會有好一段時間，騰訊股價是在現水平窄幅上落。
　　正如我在上日的品評中說，無論Naspers還是軟銀，她們減持騰訊和阿里，都是正常的商業行為，用港人一句俗語就是:「出得嚟行，就預咗要還！」而現在就是要「還」的時候了，跟兩者的基本因素沒有太大關係。
　　從另一個角度看，兩大科技龍頭的經營都處於瓶頸位，股價都不是最好的時候，但大股東仍然選擇在這個時候沽貨套現，就證明是她們自己等錢使，而不是這兩家公司出了問題。
　　因此，結論是，我仍然會耐心持有我的騰訊，而阿里就等內地經濟回穩後才考慮收集。當然，比重上，騰訊仍然是主力。《經濟通通訊社資深分析員　羅國森》
　
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