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2019-08-19 08:09:08

《陶冬天下-陶冬》利率倒掛市場恐慌 脫歐平靜風險猶存

  美國利率倒掛了,股市差一點也掛了。美國十年期和兩年期國債利率在上星期三美國時間出現倒掛,為金融危機之後的首次,三十年期利率也跌破2%,同一天英國國債利率也出現倒掛。全球貿易前景不明朗,德國和中國經濟數據欠佳,刺激資金湧入債市避險,壓低了債券利率。長短期債券利率倒掛,通常預示著經濟衰退的來臨,觸發資金拋售股票,石油及大宗商品也倍受打擊,槓桿者被迫清倉離場,風險資產市場遭遇第三個星期的重擊,VIX顫慄上揚。不過到星期五市場氣氛有改善,德國報紙報導政府在準備財政刺激措施,市場估計歐洲央行9月寬鬆力度較大,最重要的是美國零售數據超乎預期的好,「勞工市場好,消費好,增長不會太差」的一派重新奪回話語權,全球股市反彈,只是無法填補前幾天的全部虧空。阿根廷初選中現任總統意外受挫,市場擔心民粹主義再次降臨阿根廷,該國匯率、股市、債市暴跌,並影響其他新興市場。利率倒掛、股市驚顫、阿根廷爆雷之下,黃金一度飆升,星期五則因市場情緒回穩而回落。

 

  美國十年期利率低過兩年期利率,被市場認為通常是經濟進入衰退的一個領先指標。利率倒掛一般分為三種,或十年期利率大幅下降,預示市場對經濟及通脹前景很不看好;或兩年期利率上揚,反應利率政策收緊,資金成本上漲,信用環境惡化;或十年期利率下滑明顯快過兩年期。前兩種情況為正常的經濟周期運作下的市場反應,目前美國的情況屬於第三種。聯儲在金融危機後大肆擴張資產負債表,製造出巨額的流動性,危機過後在貨幣政策正常化上進展緩慢,最近更改弦易張再次進入減息周期。聯儲的資產負債表是正常時期的四倍多,過剩流動性充斥資本市場,將十年期國債利率壓到歷史最低水平,這是一個失真的價格訊號,其實與歷史其他時候的數據沒有可比性。同一時間,聯儲一方面重回降息周期,另一方面在降息力度上閃爍其詞,號稱「並非新的降息周期的開始」,抑制了對政策利率前景敏感的兩年期利率的同步下降,於是產生出利率倒掛。這次利率倒掛,在筆者看來更多地反映出聯儲政策訊號的混亂和市場的倒逼。以美國當下的就業市場情況,暫時見不到工資收入的收縮,佔經濟七成比重的消費很難大跌,美國經濟突然出現衰退的機會不大。聯儲無法評估的貿易環境不確定性所帶來的外部增長風險,為此做出了預防式的利率下調,而市場將此看作信貸周期的改變,隨之作出金融價格調整。市場的力量是巨大的,貨幣當局許多時候也無法忽視由此派生出的金融風險。本次利率倒掛與其說預示出衰退,不如說折射者監管與市場的博弈。

 

  約翰遜入主唐寧街十號後,在外交領域異常地安靜。脫歐肯定是他目前的頭等大事,但是卻沒有出訪過歐盟任何一個國家的首都,既沒有見到他提出新的談判綱要/主張,也沒有與歐盟任何層次作積極的交流。筆者認為,這是風暴前的平靜。最快8月底在Biarritz G7峰會上,英國就可能發起攻勢,要麼重新談判,要麼硬脫歐。Breakthrough or break down,以置死地而後生的氣勢,試圖衝開一條全新的脫歐路徑,這種可能性在增加。不過歐盟重啟談判,對英國網開一面的機會並不大。對英國仁慈可能會製造出新的脫歐叛徒,料歐盟不敢開這個口子。但是如果約翰遜真的身綁炸彈出席峰會,則勢必再次觸動市場對硬脫歐的恐慌,對英鎊乃至全球風險資產都是一個威脅。

 

  本周重要數據不多,但有五大焦點事件:1)Jackson Hole聯儲年會。7月底降息之後聯儲高官沒有甚麼重要講話,但是上周市場的動盪逼迫他們給出一個說法。伯南克把這個年會當成了他的重大政策發射場,耶倫就更多講一些務虛的言論,且看上任未久的鮑威爾如何利用這個平台。2)意大利議會的不信任投票。北方聯盟脫離執政陣線並提出不信任動議。如果孔蒂政府無法取得足夠票數而倒台,各政黨會有一輪重組陣營的機會,不果則需要進行選舉,這對意大利財政以及與歐盟的關係均構成衝擊。3)中美領袖電話會議,商討貿易問題。4)Biarritz G7峰會。一般這類峰會多淪為喝酒拍照的新聞事件,不過英國會不會借此機會向歐盟發難而出現一個市場事件?就不得而知。5)聯儲及歐央行公布上次例會的會議紀要。FOMC上次減息,有兩張反對票。

 

  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

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