《全球視野－胡一帆》２０１９年展望：寬鬆政策以緩衝經濟下行

　　中國ＧＤＰ增速將繼續有序放緩，我們預測２０１９年ＧＤＰ增長６﹒１％，主要受國內不利因素以及中美貿易摩擦影響。自去年１２月的中央經濟工作會議以來，政策寬鬆信號日益明顯，今年貨幣與財政持政策料將進一步發力。３月５日召開的全國人民代表大會值得重點關注，我們預計會議期間將公布更多應對經濟放緩的措施。

＊經濟前景＊

　　ＧＤＰ增速繼續有序放緩至６﹒１％。由於投資與淨出口走弱，２０１８年中國ＧＤＰ按年增速放緩至６﹒６％。消費、投資與淨出口三駕馬車對ＧＤＰ增長的貢獻率分別為５﹒０％、２﹒１％和負０﹒６％，均低於２０１７年３﹒９％、２﹒３％和０﹒６％。
　　我們預期，２０１９年投資將成為增長的重要驅動因素，零售銷售基本保持穩定，而美國加徵關稅以及中美貿易的不確定性可能會繼續拖累淨出口。預期今年中國政府將持續推出寬鬆政策，以緩解經濟放緩勢頭，尤其有助於抵消一部分貿易關稅帶來的影響。總之，預測２０１９年中國ＧＤＰ按年增長６﹒１％。

　　投資將成為重要增長驅動因素。固定資產投資在２０１８年按年增５﹒９％，較２０１７年的７﹒２％大幅下滑，主要由於政府和社會資本合作（ＰＰＰ）項目監管趨嚴導致基建投資疲軟，進而拖累固定資投資下行。ＰＰＰ項目是一種隱性地方政府債務形式。總體固定資產投資在去年８　月見底，自此之後，在積極財政政策的推動下，基建投資開始企穩。
　　我們預期這一趨勢將延續至２０１９年，地方政府債務支持下的基建投資將是重要支撐。今年的地方政府債券發行額度已於１月提前下發，而往年都是４月後才發放。今年基建投資按年增速可望從２０１８年的３﹒８％大幅回升至１０％左右，以彌補房地產和製造業投資溫和放緩。

　　零售銷售基本保持穩定。２０１８年零售銷售按年僅增長９％，這是１５年來首次出現個位數增幅，主要受汽車和通訊設備等非必需消費品銷售疲軟所致。尤其是，汽車銷售自１９９０年代以來首次出現負增長，這是由於居民收入和信貸增長放緩導致的消費結構性降級，及２０１８年電動汽車補貼力度減弱使得需求下降。預期２０１９年零售銷售大致將保持高個位數增幅，主要受個人所得稅下調以及消費補貼政策的支持。

　　出口增長將受制於貿易不確定性以及全球需求放緩。２０１８年大部分時間，中國出口保持了穩健增長勢頭，主要受益於良好的全球需求形勢，以及在貿易不確定環境下出口商趕在關稅措施實施前提前出貨。從去年１２月起，隨著這些利好因素消退，出口增速開始明顯放慢（當月按年萎縮４﹒４％）。預期未來數月出口增速仍將走低，２０１９年全年增幅將跌至低個位數，而２０１８年則為９﹒９％。中國貿易順差將因此而進一步下降，經常帳戶餘額佔ＧＤＰ的比重仍將接近於零。

　　信貸增速將回升至低雙位數。作為信貸增速的一個主要衡量指標，社會融資規模２０１８年按年增長放緩至９﹒８％，去槓桿措施，尤其是治理影子信貸是主要原因。預期在充裕的流動性和積極財政政策的支持下，２０１９年信貸增速將回升至低雙位數。１月份社會融資規模已顯現端倪，按年大幅攀升１０﹒４％，並創下１８個月來首次回升，主要受到銀行信貸和債券融資驅動。因此，中國的總體負債率繼２０１８年因去槓桿而企穩之後，今年有可能再度小幅上升。

　　ＣＰＩ通膨溫和，ＰＰＩ基本持平。２０１８年中國消費者價格指數（ＣＰＩ）按年增幅平均為２﹒１％，較２０１７年的１﹒６％有所升高，主要受食品和能源價格上漲推動，但仍屬溫和水準。儘管石油和豬肉價格仍高，但是鑒於需求放緩，我們預計２０１９年ＣＰＩ將回落至１﹒８％。生產者價格指數（ＰＰＩ）在２０１８年按年增長３﹒５％，由於基數效應以及大宗商品漲勢趨緩，未來ＰＰＩ　走勢偏向下行。我們預期２０１９年ＰＰＩ將維持在接近於零的水準，由於上游行業內需減弱、大宗商品價格通膨幅度下降，在某些月份ＰＰＩ或出現通縮。

＊政策前瞻＊

　　貨幣和財政政策保持寬鬆。貨幣政策應會保持積極寬鬆，如同央行在最新的季度貨幣政策執行報告中所表明。央行表示，貨幣政策將維持穩健且審慎，但首次刪除「中性」字眼，呼應了去年１２月中央經濟工作會議的寬鬆基調。我們預期將推出更多的定向寬鬆政策，包括報告提及的下調存款準備金率等，以維持流動性合理充裕。我們預期年內央行還會降準１００至２００個基點，並將通過新創設的貨幣工具和央行票據交換等進一步釋放流動性；但是鑒於融資成本自去年１２月來已普遍下降，降息的可能性不高。Ｍ２增長目標料與名義ＧＤＰ增速大致匹配，因此，我們預期２０１９年Ｍ２年增長率將小幅回升至８－８﹒５％，去年為８﹒１％。同時，財政政策應保持積極，側重於加大基建投資以及減稅降費。

　　人大會議預料將有更多寬鬆措施推出。在３月５日召開的人大會議，值得重點關注。在為期兩周的會議期間，將會揭曉中國新一年度的政策優先事項、改革議程以及預算計劃。除了在開幕時的工作報告將會公布ＧＤＰ目標之外，我們認為政府還會推出更多的寬鬆措施，以緩和經濟下行趨勢，包括：進一步定向寬鬆、企業減稅降費、加大基建投資、增加地方政府發債額度、汽車及家電的消費刺激措施以及進一步市場開放等。

　　對中美貿易摩擦的政策回應。中美貿易談判有不少正面消息傳出，包括美國可能不會增加關稅徵收並可能與中國接近達成貿易協議，不過雙方顯然在結構性議題上仍存在較大分歧。我們認為，中國政府將承諾加強對智慧財產權及技術轉移監管，同意購買更多美國農產品、能源和航空產品，並持續對外資進一步開放境內市場等，以推進貿易談判。有鑑於此，政府可能加快開放金融及其他行業（如製造業、電信、醫療保健、教育以及新能源汽車）等市場準入，加強智慧財產權保護管，深化國企結構性改革，削減外資稅負以及打造更多自由貿易區等。
《瑞銀財富管理亞太區投資總監及首席中國經濟學家　胡一帆》