《投資筆記－黃子燊》孳息率逾10厘的水發興業債券賣點在哪裡？

　　筆者本期打算簡單談談的偏好債券，為水發興業能源(00750)(以下簡稱發債人)的債券。一如我們往常的作風，有關債券亦是短期債券，今年12月19日到期，票面息率6%，到期孳息率12.2%，持有至到期絕對回報率約為9%，沒有信用評級(non-rated) 。
　
　　如果對港股比較熟悉的朋友，可能均知水發興業能源的前身便是興業太陽能，早前曾發生債務問題，其後被山東省級國企水發集團收購，目前水發集團是發債人的控股股東，持股約66.92%。本隻於2019年12月19日，正是當時處理債務問題時所發行的債券，故此，它有一些困境債券具備的特色 - 一開始時是以券支息(類似股票中的以股代息)，到一定日期後才以現金付息。具體地說，本債券息率雖然一直都是6%，但在2021年6月19日前，是以2%現金息及4%實物支息；在2021年6月19日後，才是每年現金派息6%。因此現在買入有關債券的話，會收到的是現金派息，而非以券支息。
　
　　我們偏好這隻債券，超過10%的高孳息率固然是一個原因。但更重要是風險可控。發債人屬新能源相關行業，業務主要包括設計、製造及安裝幕牆、綠色建築、太陽能　EPC(Engineering Procurement Construction，即受業主委託，按照合同約定，承擔工程項目的設計、採購、施工、試運行服務等工作，並對承包工程的質量、安全、工期、造價全面負責)、光伏建築一體化系統(將太陽能電池板的電能連接到建築物的電網中)、風能　EPC、可再生能源產品銷售等。如果要將其業務高度慨括，企業主營業務可分成三增，分別是綠色建築及幕牆、風能及光伏　EPC及新能源營運。那為何我們看好集團本隻債券，認為可以買入呢？主要原因如下:
　
*一、集團前景持續向好*
　
　　行業而言，集團整體屬新能源相關企業。綠色建築、風能及光伏EPC與新能源營運，均是響應中國「碳中和」的國家戰略，發展趨勢對其有利。落到具體處，集團綠色建築及風光　EPC 的訂單儲備亦相對充足，按券商估算，兩塊業務於22年的收入增長分別達到20%及14%，支撐企業發展。另一方面，集團亦在母公司及山東省一級國企水發集團的支持下，開始加大度發展新能源業務，目標於2025年末實現20GW裝機量(四成自投，六成母公司培育後注入)，向新能源營運商角色轉型。加上集團自2020年起實現由虧轉盈，經營現金流亦有所好轉，整體而言，集團的發展方向是向好的方向發展。我們不能說單憑財務數字，集團的信用狀況是毫無暇疵，但最少集團的最壞情況已過，融資能力也有所增長並得到金融機構認同，這從集團的國內貸款利率從2020年底的4.45%至24%，減低至最新半年報的5.09%至7.19%可側面印證。
　
*二、股東背景彌補商業模式不足*
　
　　從信用角度出發，集團的商業模式本身有一定缺點。由於　EPC 業務的特性，集團往往要在前期付款予供應商以採購材料及建設，但在項目建築工程差不多完工時才可向客戶收款，這令集團容易出現資金缺口，亦令集團現金流較差及負債比率較高，集團的前身興業太陽能正是因為有關原因而導致資金鏈斷裂。而集團打算重點發力的新能源業務，也是需要投入較大，較為重資產的業務。但除了集團自身的經營能力及財政紀律外(如管理層承諾資產負債率不超過75%)，我們認為集團股東背景能有效彌補有關缺點。
　　但就目前這個案例，我們認為水發集團本身具備一定信用能力以調動信貸資源，在其支持下，水發興業的信用能力有所提升--(i)水發集團作為一級省國企，除了自身可以直接支持發債人外，其亦具一定能力調動山東省的金融資源(如銀行)，這有助緩釋發債人的商業模式風險；山東省本身為中國經濟大省，其總量GDP位列為全國前5，財政自給率位列全國第8，負債率位列全國第23，除了當地經濟及財政狀況相對穩健外，當地亦有健全的地方金融體系，因此水發集團作為其省級城投，信用能力相對較高，融資能力也因此較強；(iii)水發集團從事的主要是水利基建及水務事業，與民生高度相關，會獲得省政府的高度支持(背後原因是政府不容許和民生相關的企業出現債務問題)，因此信用能力較強；參考國際評級機構穆迪，其評級為　Baa1，屬投資級別，加上水發集團對發債人的絕對控股及深度合作，我們認為水發集團的信用能力可以投射至發債人，並充份對沖其商業模式的信用風險。
　
*三、債券年期較短*
　
　　有關債券於2022年12月19日，即9個月到期，正如我們一貫主張的「以年期限風險」想法，由於年期較短，能發生的變化也因而較少，風險因此可控。而發債人本身具備一定經營能力，且所處行業為政策扶持行業，因政策令基本面一夕變天機會較低，近年來令投資者最擔心的政策風險，也因此在可控範圍之內。加上其具國企背景，而不是民營企業，對抵禦政策風險的能力較強，因此整體風險可控了。
　
*總結*
　
　　綜合而言，集團自身財務基本面正向較佳方向發展，加上有省級城投股東支持，而有關城投亦具有實力(見第二段)，加強了其信用能力，再加上債券年期較短，整體風險可控，因此我們認為有關債券值得投資了。《晉裕環球資產管理投資研究部高級投資分析師　黃子燊》

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