《洪視全球－洪灝》中概股監管風暴

　　中概股的超賣反彈之勢遇滯。上周五(25日)，《彭博社》和《財新》分別報道了關於中概股監管的又一則爆炸性新聞，昭示了美國監管機構在此問題上的行峻言厲。美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)措辭強硬，「上交審計底稿是沒有任何談判餘地的」，有關中概股能否避免退市的揣測「為時過早」。在早盤交易時段，交易員們再度眼疾手快地將中概股獲利了結，拋售壓力一直持續到周五收盤。
　
　　隨著俄烏戰事仍未止戈，美國持續警告，稱衝突可能從常規戰爭可能升級為化學武器、甚至核武器的全面擴大化戰爭。《孫子兵法》認為在敵人走投無路、困獸猶鬥之時，不可逼之太甚，最好能為其留有退路。正所謂「圍師必闕」，以防對方孤注一擲、置之死地而後生。鑒於中國是防止俄烏局勢進一步惡化的重要平衡力量，美國應該積極地與中國合作，尋求共贏之道，比如解決中概股的遺留問題。畢竟，這一批中國最優秀的公司長期以來一直在為美國及全球投資者提供了卓越的投資機會。
　
　　話雖如此，局勢卻著實撲朔迷離，當事雙方存在某些潛在、不可調和的長期分歧--《外國公司問責法案》(HFCAA)要求這些上市公司對國家持股以及某些敏感資訊和資料予以披露，而中國國內對一眾舉足輕重的行業執牛耳者卻不斷加強控制，體現國家意志。
　
　　因此，對於在美上市的中概股來說，最好和最差情景的唯一區別，可能只是從美國退市的時間問題，而非避免摘牌。3月25日周五，滬深交易所分別發局了通知，為中概股回歸登陸A股市場洞開方便之門，只要這些公司提交上市申請前120個交易日平均市值不低於人民幣200億元。可見中國監管機構似乎正未焚徙薪，做最壞的打算。
　
*中概股交易應該如何計價*
　
　　假使這些公司最終在劫難逃，且這種退市的可能性似乎與日俱增，那麼它們當前的估值應該計入最壞情況，並對2024年這一退市的關鍵節點計入兩到三年的時間價值差別。我們可以用長期追蹤中概股的納斯達克中國金龍指數(HXC)為例。
　
　　現階段HXC指數的市淨率約為1.7倍，比2009年2月底和2011年9月約1.3倍的最低值超出30%。假設資金成本為每年10%，那麼目前相對於1.3倍的歷史最低市淨率的30%溢價似乎可以看作是對於兩到三年後最終退市的時間價值調整。換句話說，當前HXC指數的估值似乎已經計入了諸多負面消息。
　
　　誠然，誰也不能肯定　2008 年全球金融危機期間的估值、或2011年美國主權信用評級歷史性下調時的估值，就是中概股估值可能遇到的最糟糕情景。然而，中概股大都是借力於中國經濟高速發展的高增長性公司。因此，它們理應獲得高於其淨值的溢價，也就是說，其市淨率應大於1倍。雖然確定其適當的市淨率溢價絕非易事，但它們的最低估值，也就是1.3倍的市淨率、相對於淨值30%的溢價其實並非漫天要價。
　
　　儘管如此，我們也應該意識到，我們這樣做，無異於試圖與一個被情緒所裹挾的市場論理。這就好比試圖通過嚴謹力學計算和仔細的情景分析來逼停一輛失控的火車--理論上是成立的，但實際操作中則很可能險象環生，事與願違，後果為難承之重。我們只能說HXC的指數價格已經計入了諸多壞消息，並似乎在為最糟糕情景未雨綢繆。但短期內，新聞頭條標題的風險俯拾皆是，避之不及，最終可能會使HXC指數的估值暴跌至遠離其基本面的非理性水準。
　
　　中美兩國監管齟齬不合，許多中概股終將面臨退市。當下估值雖很低，但也可以更低。
《交銀國際研究部主管　洪灝》
　
*注:本文節錄自洪灝先生於3月28日發表的《中國市場策略》報告
　
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