《投資筆記－黃子燊》資產配置角度，美股前景如何看？

　　今年1月份，不少資產表現均相對不俗，以代表環球股權資產的MSCI環球指數為例，即漲了7.1%；而代表環球債券的彭博環球債券指數，亦於1月升了3.28%。然而，在2月份，股債均雙雙錄得下跌，MSCI環球指數及彭博環球債券指數分別下跌了2.98%及3.32%。在去年第四季，我們在本欄選擇了幾個資產類別，談了談有關觀點，在本期也簡單更新一下我們對相關資產的最新看法。
　　在談新觀點前，先回顧一下舊觀點的有效性如何。在去年第四季，就著不同資產類別，我們的判斷如下:
　　就著美股，我們當時(12月6日)認為基於估值及技術面的原因，即使標普500指數有所反彈亦不能升穿4150至4200點，在有關位置應考慮適當減持甚至造空(今年標指反彈高位4179點)；就著港股，筆者當時(12月9日)認為應持續吸納(當時恒指水平19450點，今年恒指高位22688點)。
　　就著債券，我們當時(10月14日)提出了三個策略，短年期高收益債策略我們分享了柏瑞投資及利福國際債券(當時兩者孳息率超過15%，目前已回落至低於10%)；長年期投資級別債我們分享了匯豐永續債(當時債價約在80的水平，目前約為93)；同時，我們亦指出相信長端利率將會見頂(10年期美國國債利率於10月24日4.24%的水平見頂，至執筆時還未能升穿)。
　　如今回看，當時判斷雖非完全無誤，但猶幸基本方向上應是正確的。那接下來，我們對有關資產的觀點是怎樣呢？總體來說，我們對美股看法維持審慎(原因下詳)，中港市場在目前水平(約20600或以下水平)應積極吸納(如投資時間框架是6個月或以上的話)，債券尤其是投資級別債券目前為布局良機。在本期，我們希望先由全球股權市場的估值錨-美股說起。
　
*美股為全球權益資產的核心*
　
　　美股之所以重要並放在先說的位置，在於它基本上是全球股權市場的核心，美股表現差，其他市場即使走出相對獨立行情，也難以走出大牛市，所以美股也是我們在考慮對全球權益市場觀點時會優先考慮的一環。我們認為，首先我們要了解市場在演繹甚麼邏輯，才可以再進一步去判斷我們應否認同有關邏輯，並作進一步部署。故此我們會先簡單覆盤一下今年以來美股上升的原因，思考其是否合理，然後再進一步對其作出應如何配置的判斷。
　
*美股上升原因解讀及判斷*
　
　　首先，美股在今年以來，尤其是1月，表現相當不錯，主要演繹邏輯是:
　
-市場對經濟前景的預期轉趨樂觀；-市場認為通脹受控，美國利率頂峰在望；-先說(i)市場對經濟前景的預期轉趨樂觀；
　
　　在去年底時，市場預期的機率分布主要是偏向於美國經濟會硬著陸或是軟著陸；但到今年以來，市場對經濟預期的機率分布傾向於經濟會軟著陸甚至不著陸(No landing)。在這樣的情況下，市場由原先擔心股市預期盈利會大幅下調，到早前基本不太擔心盈利會下調，自然股價表現便會較佳了。
　　那有關觀點合理嗎？的確，我們看到一系列的數據支持經濟預期轉趨樂觀，包括(i)如看亞特蘭大聯儲銀行的GDP Now估算，可看到對GDP的估算在2月整體上是上調的；如看彭博數據，整體共識的美國未來一年衰退機率，亦由高峰67.5%下跌至執筆時(3月1日)的60%。(iii)同時，就業市場數據也是非常強勁，1月非農新增職位達51.7萬個，遠高於原先市場預期的18.5萬個的水平，美國失業率亦處於3.4%，為歷史上的低位，這對美國這種以消費為主導的經濟體的確有正面意義(失業率影響整體可支配收入水平，後者則影響總消費水平)此外，就著美國的1月零售，其按月增長3%，亦是比預期強勁；加上(v)美國相對強勁的服務業PMI，亦側面印證了其他數據顯示服務業擴張的情況。因此，市場對美國經濟前景預期轉佳不無道理。
　　然而，我們對經濟前景的預期不如市場般全面樂觀。我們承認美國的經濟是比預想中要強勁，最少整體數據均傾向優於預期。惟如進一步考慮，其中部份數據或會過份美化了經濟全景- 以上文提到的非農就業數據為例，增加51.7萬人的數字，是經季節性調整後得到的，然而如採用未經季節性調整的數字，則非農就業人數應是減少250萬，而非增加51.7萬。誠然，有關季節性調整是有其道理，但中間調整方法會否令呈現出來的數據優於實際表現，這是值得我們考慮在內的。上文提到的零售數據亦是同理，12月本來是消費旺季，1月經調整後數字還要高於12月，的確是強勁經濟的體現。然而，未經調整的數據，相對12月，1月消費數據環比是下跌16.2%。再次強調，我們不質疑美國經濟比預期中強勁，惟其強勁程度是否如數據呈現出來的水平，我們則有保留之處。更進一步地說，以往每次加息周期後往往衰退伴隨而來，而事實加息對上不少企業的營運已構成影響，在息率長期高企的情況下，我們認為美國經濟最佳情況也是將著陸時間延後，但高增長基本上可能性極低。反映在股市上，即盈利預期最佳情況都是單位數增長，但更大機會是中低單位數增長(如非下跌的話)，指望透過盈利擴張帶動股市上升基本上可能不大。
　　其次，就市場認為通脹受控，美國利率頂峰在望；
　　市場今年一度對利率看法較聯儲局為鴿，十年期債息固然一路向下，利率期貨甚至認為聯儲局今年年底將會降息，這亦是支持美股自年初開始做好的原因。然而，在2月出爐的一連串數據，應打破了有關期望-不論是整體通脹率(Headline CPI)、核心通脹率、聯儲局較關注的另一通脹指標PCE，還是生產者物價指數(PPI)，最新數據均超出預期。這既反映了通脹黏性較原先預期為高，亦反映了高利率維持的時間可能比原先預期長。而最新的利率期貨顯示，6月有超過七成機會加息0.25%，令利率去到5.25至5.5%的水平，這無疑會對所有生息資產構成壓力。然而，綜觀環球資產，美債、美匯指數於2月初均開始對此作出反應(美國十年期債息及美匯指數均有所抽升)，只有美股反應滯後(2月中後才開始下跌，這無疑和美股市場氣氛一度較熾熱有關)，但我們認為，有關利率較高的背景，將會壓制估值擴張的空間，令市場上升潛力有限了。
　　
*美股目前估值偏貴*
　
　　進一步而言，從估值角度出發，我們亦認為目前美股估值偏貴，缺乏配置價值。以目前的美股預期盈利及價格水平，收益率(earnings yield)約為5.54%，而十年期美國國債債息、六個月美國國債債息，則約為3.91%及5.08%。美股相對長期美國國債及短年期美國國債的息差，已分別收縮至2010年及2003年最窄後最窄(息差分別約為1.61%及0.44%)。考慮到股權資產本身相對美國國債這類無風險資產應有風險溢價，而在目前的宏觀環境下，風險溢價的要求更應是不低的水平，目前美股的估值無疑偏貴，這亦令由估值擴張帶動的上升空間有限，甚至有估值收縮的風險。
　
*短期繼續低配美股，待調整吸納*
　
　　因此，綜合上述的種種因素作出判斷，就是(i)經濟面上，美國經濟是優於預期，但在目前的宏觀環境下，盈利增長最佳情況也不會高於單位數，但基本及最差情況則是盈利持平甚至倒退(即假設估值水平能維持不變，且最樂觀情況出現，美股上升空間也少於10%)；高利率的環境，對估值擴張帶來一定壓力(雖然然我們從市場反應和金融條件指數看見市場資金仍是頗充裕)；(iii)美股本身估值已去到較高的水平，估值擴張空間有限，甚至在目前的宏觀環境下，估值有收縮的壓力。在這情況下，我們短期內會繼續維持對美股偏向保守的取態了，並會在有較深調整時才考慮吸納了。最後，就我們的觀點多說明一句，雖然在戰術性配置上，我們認為目前應低配美股，然而，在長線的戰略配置上，我們仍然認為美股是相當優質的資產，應最少予以標配甚至超配，因此在今年，我們會積極等候布局美股的機會了。
《晉裕環球資產管理投資組合經理　黃子燊》
　
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