《陶冬天下－陶冬》美國還減息嗎？

　　美聯儲局主席鮑威爾在去年8月曾經形容，減息的過程有點像「試圖在密布烏雲的天空中尋找星星來指路(navigating by the stars under cloudy skies)。」

　　這句話當時並沒有被媒體廣泛報道，相信今天華爾街的交易員直拍大腿，要是早聽到就不至於輸那麼多了！

　　去年初時候，華爾街就預期年中美聯儲局進入減息周期，理由是美國經濟即將滑向經濟衰退。等到年中也不見衰退，反而通脹壓力遠高過預期，於是將減息時間點推移至去年第三季度、年底、今年三月、六月。減息理由不變，時間點不斷推移、後置。

　　美國3月就業報告出爐，新增非農就業人數高達「303K」！這是疫情開放所帶來數據飆升趨向平穩之後第四高的月度新增就業數值，分析員的眼鏡片灑落一地。2021年美國放開社交距離限制，經濟迅速復甦，本輪經濟的擴張期已經遠遠超過了歷史上擴張周期的平均月份。

　　在擴張周期的如此尾段，就業市場如此強勁、收入增長如此強勁、消費零售如此強勁，是史無前例的，經濟學家的周期預測模型已經不適用了，經濟學的解釋也已經不夠用了。筆者相信，美聯儲局的天量信用擴張、政府破紀錄的財政刺激、通脹預期刺激出來的收入增長，打造出一個與歷史上其它經濟周期不同的軌跡。

　　過去一年，美國的通貨膨脹出現了迅速的下滑，也激起了市場對政策轉向的樂觀估計。其實從細節看，物價下滑主要來自能源價格和產品價格的回落，歸功於能源危機和供應鏈危機大體結束。然而這些是外部通脹因素，並非美聯儲局緊縮政策之功。美聯儲局貨幣政策的主要針對對象是內部需求，試圖通過抑制需求來冷卻經濟過熱，重新平衡宏觀經濟和供需關系。

　　從內需看，美國的消費仍然在快車道上，而且消費增長與收入增長達至同步，既不僅僅依靠疫情救濟時候的支票，亦非信用卡刷出來的虛高，資產價格暴漲所帶來的消費信心似乎還有傳染性。美聯儲局在十四個月內加息525點，並沒有令工資上漲受控，也沒有令美國消費者出手更謹慎。消費者憑一己之力，扛住了經濟下行的壓力，美國經濟近期陷入衰退的風險不大。

　　服務業通脹比較難纏，因為服務業佔美國經濟七成佔比，商業活動需要大量的員工。低端勞工市場仍未擺脫疫情所造成的供需失衡，員工在就業市場擁有更大的議價能力。員工在過去兩年所經歷的物價上漲，則改變了他們的通脹預期，他們要求更高的漲薪，而此催生新的價格上漲。最近，建築活動似乎開始觸底反彈，汽油價格也開始回升，美國通貨膨脹有可能出現反彈。

　　對此，美聯儲局的研判恐怕不比你我強多少，他們對自己研判也信心不足。最近有人問鮑威爾對通脹走勢的看法，鮑威爾老實回答道，「我們的立場是，我們也不知道。等我們知道通脹下來了，我們會告訴你的。」市場對自己研判的信心倒挺足，但是一錯再錯。其實鮑威爾的語境，在七個月前就已經表達過了，市場聽課太不專心。

　　目前的經濟形勢是，美國經濟依然暢旺，增長速度可能進一步下滑，不過陷入衰退的機會很低。治理通貨膨脹的最後一裏，道路曲折復雜，充滿著不確定性。住宅市場受到高息的沖擊有限，商業地產問題較大。多數公司的融資渠道暢順，只是成本高了一點。美國經濟不過是從超速增長回歸到正常增長，筆者看不出來為甚麼美聯儲局為了經濟原因而需要急著減息。

　　但是筆者依然認為美國在今年下半年啟動減息周期，理由在乎經濟之外。首先，拜登政府的財政政策接近失控，一年制造出大約4萬億美元的財政赤字。拜登政府在以每100天一萬億美元的速度積累著國家債務，數目之巨令人咂舌。上一任民主黨總統奧巴馬就任時候美國總共債務為14萬億美元，美國花了234年才積累下14萬億債務，拜登一個任期就超出了。大手筆加息後，美國政府一年支付的利息要1萬億，比國防預算還多。財政狀況要求美聯儲局減息並停止收縮流動性。

　　美國金融業最弱環節的風險也愈來愈高。各大城市寫字樓空置率甚高，業主租金收入大幅下降，按揭成本卻高出許多。美國消費者多在網上購物，商場銷售慘淡，租金節節下滑，但是商場的銀團貸款續借時候成本卻更高。寫字樓、商場等商業貸款的主要資金來源是區域性銀行，他們自身也受到儲蓄流失的壓力，更糟糕的是銀行的債券投資出現了大量虧損，目前只是因為未出售資產而暫時無需賬面減記而已。

　　美國決策者非常清楚財政負擔和商業地產兩個計時炸彈，只是不方便在選舉年拿出來公開討論。鮑威爾在等數據或事件來啟動減息周期，但是最近的經濟數據不很知趣。什麼時候開始減息？一切取決於數據。數據其實是令減息合理化的幌子。

　　美國前財長薩默斯在談及超強的就業數據時候，認為勞工市場如此熾熱，貨幣政策決策者可能對中性利率的判斷出現系統性誤差。所謂中性利率，指的是經濟學中的一個虛擬利率水平，這個利率水平既不促使經濟收縮也不刺激經濟擴張。以目前經濟數據頻出意外，薩默斯這個提法是有道理的。

　　鮑威爾對此的回應是，中性利率在今天對政策決策已經意義不大了。翻譯成大家都聽得懂的話，就是「烏雲漫天什麼星星都看不清楚，不要告訴我北斗星可以指明方向」。

　　無論如何，鮑威爾的路總是要走的。摸著石頭過河罷了。《陶冬》
　
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